原文標題：Wargaming Digital Asset Treasury Reflexivity

原文來源：Cheshire Capital

原文編譯：叮噹，Odaily 星球日報

編者按：過去幾個月，BTC 財庫公司被視為加密市場的重要推手以及支撐比特幣價格的強大基石。 然而，事實可能遠不如想像中牢固。 當價格波動與股東壓力疊加時，即便是財庫公司，也可能從「守護者」瞬間轉變為「拋售者」。 本文嘗試推演未來 6–12 個月 BTC 財庫公司可能出現的市場路徑。 核心假設：

· 主體：10 家 BTC 財庫公司，持有規模不等的比特幣，市價凈值倍數（mNAV）在 1.0 x–5.0 x 區間。

· 差異：公司品質由財庫規模與管理層信念/行銷能力決定。

· 背景：比特幣初始價格為12萬美元。

· 核心邏輯：一旦部分公司選擇賣出 BTC 回購股票，將觸發一輪反身性循環：價格下跌 → mNAV 受壓 → 更多公司被迫賣出 → 拋售加劇 → 價格進一步下跌。

原文如下

假設有 10 家 BTC 財庫公司持有比特幣，並且它們在二級市場上的交易溢價（mNAV 倍數）各不相同，從 1.0 x 到 5.0 x 不等。 此時 BTC 價格為 12 萬美元。 它們的質量參差不齊，這裡的「品質」取決於財庫規模大小，以及管理層的信念與市場宣傳能力。

部分低品質的 BTC 財庫公司率先跌破 1.0 x mNAV。 對於那些缺乏堅定信仰的團隊來說，最合理的操作就是賣出部分比特幣回購股票。 畢竟，在短期內，這能帶來每股凈值的增厚效應。 注意，這些公司是在 12 萬美元的價格賣出部分 BTC。

由於上述拋售，比特幣價格回落至 11.5 萬美元（這裡的價格主要為說明推演情景所用）。 一些其他財庫公司（包括之前已經進行了回購的公司）因為與 BTC 高度相關的 Beta 效應，mNAV 繼續下探。 於是又有 4-5 家公司賣出比特幣回購股票，這些公司是在 11.5 萬美元的價格賣出。

市場逐漸意識到，十家公司中，恐怕有八九家更關心短期股東的防禦，而不是長遠的 BTC 累積。 投資者們開始預期，如果這些公司集體需要出售 30% 到 50% 的持倉，結果將不堪設想。 畢竟，連 MSTR 在 2022 年的低谷時都曾跌到 0.5 倍的估值水準。 於是，BTC 很快被重新定價到 10 萬美元，大多數財庫公司也紛紛跌破了 1.0 x。

一些中等品質、原本還在猶豫的財庫公司，開始受到市場和股東的雙重壓力，被迫維護 mNAV，從而加入拋售。 此時市場每周出現約5億至10億美元的比特幣拋單。 即便是高品質公司（如 MSTR、3350、XXI），在跌至約 1.2 x 時也難以通過買單防守。 BTC 跌至 9 萬美元。

整個財庫公司體系，包括高品質玩家，此時都跌破 1.0 x。 MSTR 優先股跌至 0.7 美元兌 1 美元的面值以下，市場甚至傳出 Saylor 考慮暫停分紅的消息。 一些此前被認為是鐵杆持有者的公司（如 3350、XXI）也開始出售比特幣以支付運營成本。 BTC 跌至 8 萬美元。

到這時，大多數低品質的財庫公司已經幾乎清空了 BTC 財庫。 早期的「抄底者」開始入場，但反身性循環的殘酷之處在於：拋售會沿著品質鏈條向上蔓延，規模和速度進一步放大。 隨著中高品質公司也徹底投降，最大的比特幣持倉開始進入市場，每周拋壓規模高達15億至30億美元。

需要注意，除了 MSTR 外，BTC 財庫公司合計持有約 35 萬枚比特幣，按當前價格計算約 400 億美元。 這種拋售足以持續很長時間，而如果 MSTR 也被迫參與，將更加殘酷，BTC 可能跌至 7 萬美元。

可能的結果

· 最低品質的公司反而佔了便宜。 因為它們最早就被迫賣出 BTC，避免了更低價格。 問題在於，一旦賣出，就等於公司不再是「反覆運算的 BTC 財庫」，而是轉變成「一次性的估值博弈」。 哪怕只賣一次，也會破壞其作為「鑽石手財庫公司」的聲譽，未來資金流入將大打折扣。

· 如果相信 BTC 依然具備 30-40% 的年復合增長率（我相信！ ），那麼堅持持有的公司最終會沒事。 截至目前，我認為只有Saylor會竭盡全力守住 BTC，但也可能會有其他候選者（如3350、NAKA）。 不過，在大部分拋售完成之前，任何財庫公司都不值得長期看多。

· 中間派最慘。 他們既不是激進的「鯊魚」，也沒有足夠的信仰。 在上述情景下，這類公司（如 MARA、RIOT、SMLR）會在第 （6） 到 （7） 階段賣出，平均賣價約為 7.5 萬美元。

· 這一邏輯也適用於其他資產的財庫公司，但ETH 或許是個例外。 因為 ETH 財庫公司存在寡頭格局：BMNR 和 SBET 持有了約 75% 的財庫 ETH（若加上 DYNX 和 BTBT，比例達到 90%）。 這讓他們有可能形成某種協調或「合謀」，避免競相拋售的惡性循環。 儘管最終維持這種協定的可能性不大，但在持有集中度更高的情況下，成功的概率會提高。

· 可類比傳統金融 Archegos 爆倉時的銀行財團。 激進的銀行（如高盛、德意志）率先清倉，結果遠好於那些試圖協調整理退出的慢動作玩家（瑞信、野村）。

注意：這裡的 BTC 目標價並非 7 萬美元，文中價格僅用於說明推演情景。

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