Tiêu đề gốc: Wargaming Digital Asset Treasury Reflexivity

Nguồn gốc: Cheshire Capital

Biên soạn gốc: Dingdang, Odaily Planet Daily

Ghi chú của biên tập viên: Trong vài tháng qua, BTC Treasury đã được coi là động lực quan trọng của thị trường tiền điện tử và là nền tảng mạnh mẽ hỗ trợ giá của Bitcoin. Tuy nhiên, sự thật có thể không vững chắc như vẻ ngoài của nó. Khi biến động giá chồng lên áp lực của cổ đông, ngay cả các công ty kho bạc cũng có thể ngay lập tức thay đổi từ "người giám hộ" thành "người bán". Bài viết này cố gắng suy ra con đường thị trường có thể có cho các công ty kho bạc BTC trong 6-12 tháng tới. Giả định cốt lõi:

Đối tượng: 10 công ty kho bạc BTC nắm giữ Bitcoin với các quy mô khác nhau, với bội số giá trên sổ sách (mNAV) trong khoảng 1,0 x–5,0 x.

Sự khác biệt: Chất lượng của công ty được xác định bởi quy mô của kho bạc và niềm tin/khả năng tiếp thị của ban quản lý.

Bối cảnh: Giá ban đầu của Bitcoin là 120.000 đô la.

Logic cốt lõi: Một khi một số công ty chọn bán BTC để mua lại cổ phiếu, nó sẽ kích hoạt một chu kỳ phản xạ: giá giảm → mNAV chịu áp lực → nhiều công ty buộc phải bán → Việc bán tăng cường → giá giảm hơn nữa.

Văn bản gốc như sau

Giả sử có 10 công ty kho bạc BTC nắm giữ Bitcoin và phí giao dịch của họ (bội số mNAV) trên thị trường thứ cấp thay đổi từ 1,0 x đến 5,0 x. Tại thời điểm này, giá BTC là 120.000 đô la. Chất lượng của chúng khác nhau, và "chất lượng" ở đây phụ thuộc vào quy mô của kho bạc, cũng như niềm tin và khả năng tiếp thị của quản lý.

Một số công ty kho bạc BTC chất lượng thấp là những công ty đầu tiên giảm xuống dưới 1,0 x mNAV. Đối với những đội thiếu niềm tin vững chắc, hành động hợp lý nhất là bán một số Bitcoin để mua lại cổ phiếu. Rốt cuộc, trong ngắn hạn, điều này có thể mang lại hiệu ứng dày lên giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu. Lưu ý rằng các công ty này đang bán một số BTC với giá 120.000 đô la.

Kết quả của đợt bán tháo trên, giá Bitcoin đã giảm trở lại 115.000 đô la (giá ở đây chủ yếu được sử dụng để minh họa kịch bản). Một số công ty kho bạc khác, bao gồm cả những công ty đã thực hiện mua lại trước đó, tiếp tục chứng kiến mNAV tiếp tục giảm do hiệu ứng beta có mối tương quan cao với BTC. Kết quả là, thêm 4-5 công ty đã bán Bitcoin để mua lại cổ phiếu và các công ty này đã bán với giá 115.000 đô la.

Thị trường đang dần nhận ra rằng tám hoặc chín trong số mười công ty có lẽ quan tâm đến việc bảo vệ cổ đông ngắn hạn hơn là tích lũy BTC dài hạn. Các nhà đầu tư đang bắt đầu mong đợi kết quả thảm khốc nếu các công ty này cần bán 30% đến 50% vị thế của họ. Rốt cuộc, ngay cả MSTR cũng giảm xuống mức định giá 0,5 lần vào đáy năm 2022. Kết quả là, BTC nhanh chóng được định giá lại thành 100.000 đô la và hầu hết các công ty kho bạc đều giảm xuống dưới 1,0 lần.

Một số công ty kho bạc chất lượng trung bình vẫn còn do dự bắt đầu chịu áp lực của thị trường và cổ đông để duy trì mNAV, do đó tham gia vào đợt bán tháo Tại thời điểm này, thị trường đã chứng kiến khoảng 500 triệu đến 1 tỷ đô la bán tháo Bitcoin mỗi tuần. Ngay cả các công ty chất lượng cao (ví dụ: MSTR, 3350, XXI) cũng phải vật lộn để bảo vệ chống lại các lệnh mua khi chúng giảm xuống khoảng 1,2 lần. BTC giảm xuống còn 90.000 đô la.

Toàn bộ hệ thống công ty ngân quỹ, bao gồm cả những người chơi chất lượng cao, đang dưới 1,0 x tại thời điểm này. Cổ phiếu ưu đãi MSTR giảm xuống dưới 0,7 đô la đến 1 đô la mệnh giá, và thậm chí còn có tin tức trên thị trường rằng Saylor đang xem xét đình chỉ cổ tức. Một số công ty trước đây được coi là chủ sở hữu cứng rắn (chẳng hạn như 3350, XXI) cũng đã bắt đầu bán Bitcoin để trang trải chi phí hoạt động. BTC giảm xuống còn 80.000 đô la.

Vào thời điểm này, hầu hết các công ty kho bạc chất lượng thấp đã gần như làm trống kho bạc BTC của họ. Những "thợ săn nhúng" ban đầu bắt đầu tham gia thị trường, nhưng sự tàn nhẫn của chu kỳ phản xạ là việc bán tháo lan rộng chuỗi chất lượng, khuếch đại hơn nữa quy mô và tốc độ. Khi các công ty chất lượng trung bình đến cao cũng hoàn toàn đầu hàng, các lượng Bitcoin nắm giữ lớn nhất bắt đầu tham gia thị trường, với áp lực bán hàng tuần từ 1,5 tỷ đến 3 tỷ đô la.

Điều quan trọng cần lưu ý là ngoài MSTR, BTC Treasury nắm giữ tổng cộng khoảng 350.000 Bitcoin, tương đương khoảng 40 tỷ đô la theo giá hiện tại. đợt bán tháo này đủ lâu để kéo dài, trong khi nó sẽ còn tàn bạo hơn nếu MSTR cũng buộc phải tham gia và BTC có thể giảm xuống còn 70.000 đô la.

Kết quả

· Các công ty chất lượng thấp nhất tận dụng lợi thế. Bởi họ buộc phải bán BTC sớm, tránh giá thấp hơn. Vấn đề là một khi được bán, điều đó có nghĩa là công ty không còn là một "kho bạc BTC lặp đi lặp lại" mà là một "trò chơi định giá một lần". Ngay cả khi nó chỉ được bán một lần, nó sẽ làm tổn hại đến danh tiếng của nó như một "công ty kho bạc kim cương", và dòng vốn trong tương lai sẽ giảm đáng kể.

Nếu bạn tin rằng BTC vẫn có tốc độ tăng trưởng kép hàng năm từ 30-40% (tôi tin!) Sau đó, công ty khăng khăng nắm giữ cuối cùng sẽ ổn. Hiện tại, tôi nghĩ chỉ có Saylor sẽ làm mọi thứ có thể để nắm giữ BTC, nhưng cũng có thể có những ứng cử viên khác (như 3350, NAKA). Tuy nhiên, cho đến khi hầu hết các đợt bán tháo hoàn tất, bất kỳ công ty kho bạc nào cũng không đáng để kéo dài.

Những người theo chủ nghĩa trung dung là tồi tệ nhất. Họ không phải là "cá mập" cấp tiến cũng không đủ trung thành. Trong kịch bản trên, các công ty như vậy (ví dụ: MARA, RIOT, SMLR) sẽ bán theo giai đoạn (6) đến (7) với giá bán trung bình khoảng 75.000 đô la.

Logic này cũng áp dụng cho các công ty kho bạc có các tài sản khác, với ETH là một ngoại lệ. Bởi vì có một mô hình độc quyền trong các công ty kho bạc ETH: BMNR và SBET nắm giữ khoảng 75% ETH kho bạc (90% nếu thêm DYNX và BTBT). Điều này cho phép họ hình thành một số loại phối hợp hoặc "thông đồng" để tránh vòng luẩn quẩn của việc bán hàng. Mặc dù không có khả năng một thỏa thuận như vậy cuối cùng sẽ được duy trì, nhưng xác suất thành công tăng lên khi tập trung nắm giữ cao hơn.

Nó có thể được so sánh với tập đoàn ngân hàng khi các Archegos tài chính truyền thống bị thanh lý. Các ngân hàng tích cực (ví dụ: Goldman Sachs, Deutsche Deutsche Bank) là những ngân hàng đầu tiên thanh lý các vị thế của họ và kết quả tốt hơn nhiều so với những người chơi chậm (Credit Suisse, Nomura) đã cố gắng điều phối hợp nhất các lối thoát.

Lưu ý: Mục tiêu giá BTC ở đây không phải là 70.000 đô la và giá trong bài viết này chỉ để minh họa kịch bản khấu trừ.

Liên kết gốc