Originele titel: Wargaming Digital Asset Treasury Reflexivity

Originele bron: Cheshire Capital

Originele compilatie: Dingdang, Odaily Planet Daily

Noot van de redactie: in de afgelopen maanden werd BTC Treasury gezien als een belangrijke aanjager van de cryptomarkt en een sterke hoeksteen die de prijs van Bitcoin ondersteunt. De waarheid is echter misschien niet zo solide als het lijkt. Wanneer prijsschommelingen worden gesuperponeerd onder druk van aandeelhouders, kunnen zelfs treasury-bedrijven onmiddellijk veranderen van "bewakers" in "verkopers". Dit artikel probeert het mogelijke marktpad voor BTC-treasurybedrijven in de komende 6-12 maanden af te leiden. Kernaannames:

· Onderwerp: 10 BTC-treasurybedrijven die Bitcoin van verschillende groottes aanhouden, met een price-to-book multiple (mNAV) in het bereik van 1,0 x–5,0 x.

· Verschil: De kwaliteit van het bedrijf wordt bepaald door de omvang van de treasury en de overtuiging/marketingvaardigheid van het management.

Achtergrond: De initiële prijs van Bitcoin is $120.000.

Kernlogica: Zodra sommige bedrijven ervoor kiezen om BTC te verkopen om aandelen terug te kopen, zal dit een reflexieve cyclus op gang brengen: prijsdalingen → mNAV staat onder druk → meer bedrijven worden gedwongen om → te verkopen. De verkoop neemt toe → de prijs daalt verder.

De originele tekst is als volgt

Stel dat er 10 BTC-schatkistbedrijven zijn die Bitcoin aanhouden, en hun handelspremies (mNAV-multiples) op de secundaire markt variëren van 1,0 x tot 5,0 x. Op dat moment was de BTC-prijs $ 120.000. Hun kwaliteit varieert, en de "kwaliteit" hier hangt af van de grootte van de schatkist, evenals het geloof en het marketingvermogen van het management.

Sommige BTC-treasurybedrijven van lage kwaliteit waren de eersten die onder de 1,0 x mNAV daalden. Voor die teams die geen vast vertrouwen hebben, is de meest redelijke manier van handelen om wat Bitcoin te verkopen om aandelen terug te kopen. Op korte termijn kan dit immers een verdikkend effect teweegbrengen op het vermogen per aandeel. Merk op dat deze bedrijven wat BTC verkopen voor $ 120.000.

Als gevolg van de bovenstaande sell-off daalde de prijs van Bitcoin terug naar $115.000 (de prijs wordt hier vooral gebruikt om het scenario te illustreren). Sommige andere treasury-bedrijven, waaronder degenen die al eerder terugkopen, bleven de mNAV zien dalen vanwege het bèta-effect dat sterk gecorreleerd is met BTC. Als gevolg hiervan verkochten nog 4-5 bedrijven Bitcoin om aandelen terug te kopen, en deze bedrijven verkochten voor $ 115.000.

De markt realiseert zich geleidelijk dat acht of negen van de tien bedrijven zich waarschijnlijk meer zorgen maken over de verdediging van aandeelhouders op korte termijn dan over BTC-accumulatie op de lange termijn. Beleggers beginnen rampzalige resultaten te verwachten als deze bedrijven gezamenlijk 30% tot 50% van hun posities moeten verkopen. Immers, zelfs MSTR daalde tot een waarderingsniveau van 0,5x op het dieptepunt van 2022. Als gevolg hiervan werd BTC snel hergeprijsd naar $ 100.000 en daalden de meeste schatkistbedrijven onder de 1,0x.

Sommige treasury-bedrijven van gemiddelde kwaliteit die nog steeds aarzelden, begonnen door de markt en aandeelhouders onder druk te worden gezet om de mNAV te behouden en sloten zich zo aan bij de sell-off. Op dat moment zag de markt ongeveer $500 miljoen tot $1 miljard aan Bitcoin-sell-offs per week. Zelfs bedrijven van hoge kwaliteit (bijv. MSTR, 3350, XXI) hebben moeite om zich te verdedigen tegen kooporders wanneer deze dalen tot ongeveer 1,2x. BTC daalde tot $ 90.000.

Het hele systeem van treasurybedrijven, inclusief spelers van hoge kwaliteit, zit op dit moment onder de 1,0 x. Preferente aandelen MSTR daalden tot onder $ 0,7 tot $ 1 par, en er was zelfs nieuws in de markt dat Saylor overwoog dividenden op te schorten. Sommige bedrijven die voorheen als hardcore houders werden beschouwd (zoals 3350, XXI) zijn ook begonnen met het verkopen van Bitcoin om de bedrijfskosten te dekken. BTC daalde tot $ 80.000.

Tegen die tijd hebben de meeste schatkistbedrijven van lage kwaliteit hun BTC-schatkistpapier bijna geleegd. Vroege "dipjagers" begonnen de markt te betreden, maar de wreedheid van de reflexieve cyclus is dat de uitverkoop zich verspreidt over de kwaliteitsketen, waardoor de schaal en snelheid verder worden versterkt. Toen bedrijven van gemiddelde tot hoge kwaliteit ook volledig capituleerden, begonnen de grootste Bitcoin-holdings de markt te betreden, met een wekelijkse verkoopdruk van $ 1,5 miljard tot $ 3 miljard.

Het is belangrijk op te merken dat BTC Treasury naast MSTR in totaal ongeveer 350.000 Bitcoins bezit, wat tegen de huidige prijzen ongeveer $ 40 miljard is. Deze uitverkoop is lang genoeg om lang te duren, terwijl het nog brutaler zal zijn als MSTR ook gedwongen wordt om deel te nemen, en BTC zou kunnen dalen tot $ 70.000.

Mogelijke resultaten

· De bedrijven van de laagste kwaliteit profiteren van het voordeel. Omdat ze gedwongen werden BTC vroeg te verkopen, waardoor lagere prijzen werden vermeden. Het probleem is dat als het eenmaal is verkocht, dit betekent dat het bedrijf niet langer een "iteratieve BTC-schatkist" is, maar een "eenmalig waarderingsspel". Zelfs als het slechts één keer wordt verkocht, zal het zijn reputatie als een "diamond hand treasury company" schaden en zal de toekomstige kapitaalinstroom sterk worden verminderd.

Als je denkt dat BTC nog steeds een samengesteld jaarlijks groeipercentage van 30-40% heeft (geloof ik!) Dan komt het uiteindelijk goed met het bedrijf dat aandringt op vasthouden. Vanaf nu denk ik dat alleen Saylor er alles aan zal doen om BTC vast te houden, maar er kunnen ook andere kandidaten zijn (zoals 3350, NAKA). Totdat het grootste deel van de uitverkoop is voltooid, is het echter niet de moeite waard om lang te gaan voor een treasury-bedrijf.

De centristen zijn de ergste. Het zijn geen radicale "haaien" en ook niet trouw genoeg. In het bovenstaande scenario zouden dergelijke bedrijven (bijv. MARA, RIOT, SMLR) in fasen (6) tot (7) verkopen met een gemiddelde verkoopprijs van ongeveer $ 75.000.

Deze logica is ook van toepassing op treasury-bedrijven met andere activa, waarbij ETH een uitzondering is. Omdat er een oligopoliepatroon is in ETH-treasurybedrijven: BMNR en SBET hebben ongeveer 75% van de treasury-ETH in handen (90% als DYNX en BTBT worden meegeteld). Dit stelt hen in staat om een soort coördinatie of "collusie" te vormen om een vicieuze cirkel van verkopen te vermijden. Hoewel het onwaarschijnlijk is dat een dergelijke overeenkomst uiteindelijk zal worden gehandhaafd, neemt de kans op succes toe naarmate de concentratie van de deelnemingen toeneemt.

Het kan worden vergeleken met het bankenconsortium toen de traditionele financiële Archegos werden geliquideerd. Agressieve banken (bijv. Goldman Sachs, Deutsche Deutsche Bank) waren de eersten die hun posities liquideerden, en de resultaten waren veel beter dan die slow-motion spelers (Credit Suisse, Nomura) die probeerden de consolidatie van exits.

Opmerking: het BTC-koersdoel is hier niet $ 70.000, en de prijs in dit artikel is alleen ter illustratie van het aftrekscenario.

Originele link