Оригинальное название: Wargaming Digital Asset Treasury Reflexivity

Оригинальный источник: Cheshire Capital

Оригинальная компиляция: Dingdang, Odaily Planet Daily

Примечание редактора: В течение последних нескольких месяцев BTC Treasury рассматривался как важный драйвер криптовалютного рынка и сильный краеугольный камень, поддерживающий цену биткоина. Однако правда может быть не такой твердой, как кажется. Когда колебания цен накладываются на давление акционеров, даже казначейские компании могут мгновенно превратиться из «стражей» в «продавцов». В этой статье предпринята попытка вывести возможный рыночный путь для казначейских компаний BTC в ближайшие 6-12 месяцев. Основные предположения:

· Тема: 10 казначейских компаний BTC, владеющих биткойнами различных размеров, с мультипликатором цена/балансовая стоимость (mNAV) в диапазоне от 1,0 x до 5,0.

· Разница: Качество компании определяется размером казны и убеждениями/маркетинговыми способностями руководства.

• Предыстория: Начальная цена биткоина составляет $120 000.

• Основная логика: как только некоторые компании решат продать BTC для выкупа акций, это запустит рефлексивный цикл: цена падает, → mNAV оказывается под давлением, → все больше компаний вынуждены продавать → продажи усиливаются, → цены снижаются дальше.

Исходный текст выглядит следующим образом

Предположим, что есть 10 казначейских компаний BTC, владеющих биткойнами, и их торговые премии (мультипликаторы mNAV) на вторичном рынке варьируются от 1,0 x до 5,0. На этот момент цена BTC составляла $120 000. Их качество варьируется, и «качество» здесь зависит от размера казны, а также веры и маркетинговых способностей руководства.

Некоторые некачественные казначейские компании BTC первыми упали ниже 1,0 x mNAV. Для тех команд, которым не хватает твердой веры, наиболее разумным вариантом действий является продажа биткойнов, чтобы выкупить акции. В конце концов, в краткосрочной перспективе это может привести к сгущению собственного капитала на акцию. Обратите внимание, что эти компании продают некоторое количество BTC по цене $120 000.

В результате вышеупомянутой распродажи цена биткоина упала до $115 000 (цена здесь в основном используется для иллюстрации сценария). Некоторые другие казначейские компании, в том числе те, которые уже проводили обратный выкуп ранее, продолжали наблюдать, как mNAV продолжает снижаться из-за бета-эффекта, который сильно коррелирует с BTC. В итоге еще 4-5 компаний продали биткоин, чтобы выкупить акции, и эти компании были проданы по $115 000.

Рынок постепенно осознает, что восемь или девять из десяти компаний, вероятно, больше озабочены краткосрочной защитой акционеров, чем долгосрочным накоплением BTC. Инвесторы начинают ожидать плачевных результатов, если этим компаниям в совокупности потребуется продать от 30% до 50% своих позиций. В конце концов, даже MSTR упал до уровня оценки 0,5x на дне 2022 года. В результате BTC был быстро переоценен до $100 000, а большинство казначейских компаний упали ниже 1,0x.

Некоторые казначейские компании среднего качества, которые все еще колебались, начали испытывать давление со стороны рынка и акционеров, чтобы сохранить mNAV, тем самым присоединившись к распродаже. В это время на рынке наблюдались распродажи биткоинов на сумму от $500 млн до $1 млрд в неделю. Даже высококачественные компании (например, MSTR, 3350, XXI) изо всех сил пытаются защититься от заказов на покупку, когда они падают примерно до 1,2x. BTC упал до $90 000.

Вся система казначейских компаний, включая высококлассных игроков, на данный момент находится ниже 1,0x. Привилегированные акции MSTR упали ниже $0,7 до $1 по номиналу, и на рынке даже появились новости о том, что Сэйлор рассматривает возможность приостановки дивидендов. Некоторые компании, которые ранее считались хардкорными держателями (например, 3350, XXI), также начали продавать биткоин для покрытия операционных расходов. BTC упал до $80 000.

К этому времени большинство низкокачественных казначейских компаний почти опустошили свои казначейские облигации BTC. Ранние «охотники за падением» начали выходить на рынок, но жестокость рефлексивного цикла заключается в том, что распродажа распространяется вверх по цепочке качества, еще больше увеличивая масштаб и скорость. Поскольку компании среднего и высокого качества также полностью капитулировали, крупнейшие биткоин-холдинги начали выходить на рынок с еженедельным давлением продаж от $1,5 млрд до $3 млрд.

Важно отметить, что помимо MSTR, BTC Treasury владеет в общей сложности около 350 000 биткоинов, что составляет около 40 миллиардов долларов в текущих ценах. Эта распродажа достаточно длительна, чтобы продлиться долго, в то время как она будет еще более жестокой, если MSTR также будет вынужден участвовать, и BTC может упасть до 70 000 долларов.

Возможные результаты

· Компании с самым низким качеством пользуются преимуществом. Потому что они были вынуждены продавать BTC на ранней стадии, избегая снижения цен. Проблема в том, что после продажи это означает, что компания больше не является «итеративным казначейством BTC», а «одноразовой игрой в оценку». Даже если она будет продана только один раз, это нанесет ущерб ее репутации как «компании с алмазной казной», и будущий приток капитала значительно сократится.

Если вы верите, что BTC все еще имеет совокупный годовой темп роста 30-40% (я верю!) Тогда компания, которая настаивает на удержании, в конце концов будет в порядке. На данный момент, я думаю, только Сэйлор сделает все возможное, чтобы удержать BTC, но могут быть и другие кандидаты (например, 3350, NAKA). Однако, пока большая часть распродаж не будет завершена, ни одной казначейской компании не стоит открывать длинную позицию.

· Центристы хуже всех. Они не являются ни радикальными «акулами», ни достаточно верными. В приведенном выше сценарии такие компании (например, MARA, RIOT, SMLR) будут продаваться поэтапно (6) по (7) со средней ценой продажи около 75 000 долларов США.

Эта логика также применима к казначейским компаниям с другими активами, за исключением ETH. Потому что в казначейских компаниях ETH существует олигополия: BMNR и SBET владеют около 75% казначейских ETH (90% если добавить DYNX и BTBT). Это позволяет им формировать некую координацию или «сговор», чтобы избежать порочного круга продаж. Хотя маловероятно, что такое соглашение в конечном итоге будет поддержано, вероятность успеха возрастает с увеличением концентрации активов.

• Его можно сравнить с банковским консорциумом, когда традиционный финансовый Archegos был ликвидирован. Агрессивно настроенные банки (например, Goldman Sachs, Deutsche Deutsche Bank) первыми ликвидировали свои позиции, и результаты оказались гораздо лучше, чем те медленные игроки (Credit Suisse, Nomura), которые пытались координировать консолидацию выходов.

Примечание: Целевая цена BTC здесь не составляет 70 000 долларов, и цена в этой статье предназначена только для иллюстрации сценария вычета.

Исходная ссылка