在接下来的几周内，美国财政部将开始重新填充其一般账户（TGA），这一过程将在大约两个月内从市场中抽走5000亿到6000亿美元的现金。 单从这一点来看，似乎是常规操作。但这一周期正在演变为过去十年中最脆弱的流动性背景之一。 在2023年，5500亿美元的TGA重建得到了超过2万亿美元的美联储逆回购工具、健康的银行储备和强劲的外国国债需求的支持。 这些缓冲现在已经消失。 美联储仍在通过量化紧缩（QT）抽走流动性，逆回购几乎空了，银行因损失和资本规则受到限制，而来自中国到日本的外国买家也已退缩。 结果是：财政部在这个秋季筹集的每一美元都将直接来自活跃市场流动性。 这很重要，因为它改变了冲击的传递方式。在2021年，稳定币供应在TGA上升的同时扩张，反映了后COVID时代流动性的丰富。在2023年，稳定币供应收缩超过50亿美元，数字货币停滞，显示出流动性抽走对数字美元轨道的影响。在2025年，条件更加紧张——使得加密货币成为资金压力可能首先显现的地方。 而且风险在资产之间并不均匀。 高贝塔代币在流动性收紧时会放大下跌。如果在这次重填期间稳定币供应收缩，ETH和其他风险曲线资产可能会相对于BTC出现不成比例的更大下跌，除非它们有来自ETF或企业国库的抵消性结构性流入。在流动性稀薄的情况下，头寸规模和资本在风险曲线上的轮换将比以往任何时候都更为重要。 但这一周期也引入了结构性变化。 稳定币不再只是附带损害；它们正在成为国债的买家。 Tether和Circle现在持有超过1200亿美元的美国政府债务，超过许多主权国家。财政部预计到2028年，稳定币对国库券的需求可能上升至1万亿美元，形成一个反馈循环，使数字美元轨道直接吸收美国的发行。 2025年TGA重填可能如何展开 流动性影响不会在一次冲击中到来。根据历史周期和今天的条件，我预计它将分四个阶段展开： 第一阶段（8月初至8月底）：季节性强劲，BTC和ETH在FOMC前上涨。 第二阶段（9月）：随着发行的前置，流动性出现剧烈冲击。 第三阶段（10月至11月）：疲软，稳定币收缩风险，M2回落。 第四阶段（12月至1月）：逆风减弱，恢复潜力。 需要关注的信号很简单：稳定币供应与TGA余额。 如果稳定币在TGA上升的同时扩张，加密货币可能会比过去的周期更好地吸收冲击。如果供应收缩，流动性抽走将更快且更有力地传递。 2025年TGA重填并不是一个开放式的看跌故事，而是一个明确的流动性逆风，将塑造资本流动直到第四季度。最终的完成可能为下一轮反弹奠定基础。在此之前，流动性比头条新闻更值得关注。