In den kommenden Wochen wird das US-Finanzministerium beginnen, sein Allgemeines Konto (TGA) wieder aufzufüllen, ein Prozess, der über einen Zeitraum von etwa 2 Monaten 500-600 Milliarden Dollar an Bargeld aus den Märkten abziehen wird. Das mag für sich genommen routinemäßig erscheinen. Aber dieser Zyklus entfaltet sich vor einem der fragilsten Liquiditätsumfelder des letzten Jahrzehnts. Im Jahr 2023 wurde ein TGA-Wiederaufbau von 550 Milliarden Dollar durch über 2 Billionen Dollar in der Reverse-Repo-Anlage der Fed, gesunde Bankreserven und starke ausländische Nachfrage nach Staatsanleihen abgefedert. Diese Puffer sind jetzt verschwunden. Die Fed entzieht weiterhin Liquidität durch QT, die RRP ist fast leer, Banken sind durch Verluste und Kapitalvorschriften eingeschränkt, und ausländische Käufer von China bis Japan haben sich zurückgezogen. Das Ergebnis: Jeder neue Dollar, den das Finanzministerium diesen Herbst aufbringt, wird direkt aus der aktiven Marktliquidität kommen. Das ist wichtig, weil es verändert, wie der Schock übertragen wird. Im Jahr 2021 erweiterte sich das Angebot an Stablecoins, während der TGA stieg, was die Fülle an Liquidität nach COVID widerspiegelt. Im Jahr 2023 schrumpfte das Angebot an Stablecoins um mehr als 5 Milliarden Dollar und Krypto stagnierte, was zeigt, wie der Abfluss die digitalen Dollar-Rails traf. Im Jahr 2025 sind die Bedingungen noch strenger — was Krypto zum ersten Ort macht, an dem Finanzierungsspannungen auftreten könnten. Und das Risiko ist nicht gleichmäßig über die Vermögenswerte verteilt. Höher-beta-Token verstärken Rückgänge, wenn die Liquidität sich verengt. Wenn das Angebot an Stablecoins während dieser Auffüllung schrumpft, werden ETH und andere risikobehaftete Vermögenswerte voraussichtlich überproportional größere Rückgänge im Vergleich zu BTC erleben, es sei denn, sie haben ausgleichende strukturelle Zuflüsse von ETFs oder Unternehmensschatzämtern. In einem dünnen Liquiditätsregime wird die Positionsgröße und Kapitalrotation über die Risikokurve wichtiger denn je sein. Aber dieser Zyklus bringt auch eine strukturelle Wendung mit sich. Stablecoins sind nicht mehr nur Kollateralschaden; sie werden selbst zu Käufern von Staatsanleihen. Tether und Circle halten jetzt über 120 Milliarden Dollar an US-Staatsanleihen, mehr als viele Souveräne. Das Finanzministerium prognostiziert, dass die Nachfrage nach Staatsanleihen durch Stablecoins bis 2028 auf 1 Billion Dollar steigen könnte, was einen Feedback-Loop schafft, in dem die digitalen Dollar-Rails direkt die US-Emissionen absorbieren. Wie sich die TGA-Auffüllung 2025 entfalten könnte Die Liquiditätsauswirkungen werden nicht in einem einzigen Schock eintreffen. Basierend auf historischen Zyklen und den heutigen Bedingungen, erwarte ich, dass es sich in vier Phasen entfaltet: Phase 1 (Anfang Aug–Ende Aug): saisonale Stärke, BTC- und ETH-Gewinne vor der FOMC. Phase 2 (Sept): scharfer Liquiditätsschock, da die Emission vorgezogen wird. Phase 3 (Okt–Nov): Ermüdung, Risiko der Stabilcoin-Kontraktion, M2 rollt über. Phase 4 (Dez–Jan): Gegenwind lässt nach, Erholungspotenzial. Das Signal, auf das man achten sollte, ist einfach: Angebot an Stablecoins vs. TGA-Bilanz. Wenn Stablecoins expandieren, während der TGA steigt, könnte Krypto den Schock besser absorbieren als in vergangenen Zyklen. Wenn das Angebot schrumpft, wird der Abfluss schneller und kraftvoller übertragen. Die TGA-Auffüllung 2025 ist keine offen endende bärische Geschichte, sondern vielmehr ein definierter Liquiditätsgegenwind, der die Kapitalflüsse durch das vierte Quartal prägen wird. Der endgültige Abschluss könnte die Bühne für die nächste Rallye bereiten. Bis dahin verdient die Liquidität mehr Respekt als die Schlagzeilen.