En las próximas semanas, el Tesoro de EE. UU. comenzará a reabastecer su Cuenta General (TGA), un proceso que retirará entre $500 y $600 mil millones de efectivo de los mercados durante aproximadamente 2 meses. Por sí solo, eso podría sonar rutinario. Pero este ciclo se está desarrollando en uno de los contextos de liquidez más frágiles de la última década. En 2023, una reconstrucción de $550 mil millones del TGA fue amortiguada por más de $2 billones en la Instalación de Recompra Inversa de la Fed, reservas bancarias saludables y una fuerte demanda extranjera de bonos del Tesoro. Esos colchones ya no están. La Fed sigue drenando liquidez a través de QT, la RRP está casi vacía, los bancos están limitados por pérdidas y reglas de capital, y los compradores extranjeros, desde China hasta Japón, se han retirado. El resultado: cada nuevo dólar recaudado por el Tesoro este otoño provendrá directamente de la liquidez activa del mercado. Eso importa porque cambia cómo se transmite el shock. En 2021, la oferta de stablecoins se expandió incluso cuando el TGA aumentaba, reflejando la abundancia de liquidez posterior al COVID. En 2023, la oferta de stablecoins se contrajo en más de $5 mil millones y las criptomonedas se estancaron, mostrando cómo el drenaje afectó a las vías del dólar digital. En 2025, las condiciones son aún más ajustadas, lo que hace que las criptomonedas sean el primer lugar donde podría surgir el estrés de financiamiento. Y el riesgo no es uniforme entre los activos. Los tokens de mayor beta amplifican las caídas cuando la liquidez se ajusta. Si la oferta de stablecoins se contrae durante este reabastecimiento, es probable que ETH y otros activos de la curva de riesgo vean caídas desproporcionadamente mayores en relación con BTC, a menos que tengan flujos estructurales compensatorios de ETFs o tesorerías corporativas. En un régimen de liquidez escasa, el tamaño de las posiciones y la rotación de capital a través de la curva de riesgo importarán más que nunca. Pero este ciclo también introduce un giro estructural. Las stablecoins ya no son solo daños colaterales; se están convirtiendo en compradoras de bonos del Tesoro por sí mismas. Tether y Circle ahora poseen más de $120 mil millones en deuda del gobierno de EE. UU., más que muchos soberanos. El Tesoro proyecta que la demanda de stablecoins para letras podría aumentar a $1 billón para 2028, creando un ciclo de retroalimentación donde las vías del dólar digital absorben directamente la emisión de EE. UU. Cómo podría desarrollarse el reabastecimiento del TGA de 2025 El impacto en la liquidez no llegará en un solo shock. Basado en ciclos históricos y las condiciones actuales, así es como espero que se desarrolle en cuatro fases: Fase 1 (Principios de agosto–Finales de agosto): fuerza estacional, ganancias de BTC y ETH hacia el FOMC. Fase 2 (Septiembre): shock de liquidez agudo a medida que la emisión se anticipa. Fase 3 (Octubre–Noviembre): fatiga, riesgo de contracción de stablecoins, M2 retrocediendo. Fase 4 (Diciembre–Enero): el viento en contra se desvanece, potencial de recuperación. La señal a observar es simple: oferta de stablecoins vs saldo del TGA. Si las stablecoins se expanden mientras el TGA sube, las criptomonedas pueden absorber el shock mejor que en ciclos anteriores. Si la oferta se contrae, el drenaje se transmitirá más rápido y con más fuerza. El reabastecimiento del TGA de 2025 no es una historia bajista indefinida, sino más bien un viento en contra de liquidez definido que dará forma a los flujos de capital a través del cuarto trimestre. La eventual finalización puede preparar el terreno para el próximo rally. Hasta entonces, la liquidez merece más respeto que los titulares.