Nas próximas semanas, o Tesouro dos EUA começará a reabastecer sua Conta Geral (TGA), um processo que retirará US$ 500-600 bilhões em dinheiro dos mercados ao longo de ~2 meses. Por si só, isso pode parecer rotineiro. Mas esse ciclo está se desdobrando em um dos cenários de liquidez mais frágeis da última década. Em 2023, uma reconstrução de US$ 550 bilhões da TGA foi amortecida por mais de US$ 2 trilhões no Mecanismo de Recompra Reversa do Fed, reservas bancárias saudáveis e forte demanda externa do Tesouro. Esses buffers agora se foram. O Fed ainda está drenando liquidez via QT, o RRP está quase vazio, os bancos estão limitados por perdas e regras de capital e compradores estrangeiros da China ao Japão recuaram. O resultado: cada novo dólar levantado pelo Tesouro neste outono virá diretamente da liquidez ativa do mercado. Isso é importante porque muda a forma como o choque é transmitido. Em 2021, a oferta de stablecoins se expandiu mesmo com o aumento do TGA, refletindo a abundância de liquidez pós-COVID. Em 2023, o fornecimento de stablecoin contraiu mais de US$ 5 bilhões e as criptomoedas estagnaram, mostrando como o dreno atingiu os trilhos do dólar digital. Em 2025, as condições são ainda mais apertadas - tornando a criptomoeda o primeiro lugar onde o estresse de financiamento pode surgir. E o risco não é uniforme entre os ativos. Os tokens beta mais altos amplificam os rebaixamentos quando a liquidez diminui. Se o fornecimento de stablecoin se contrair durante essa recarga, o ETH e outros ativos da curva de risco provavelmente sofrerão quedas desproporcionalmente maiores em relação ao BTC, a menos que tenham entradas estruturais compensatórias de ETFs ou tesourarias corporativas. Em um regime de liquidez reduzida, o dimensionamento da posição e a rotação de capital na curva de risco serão mais importantes do que nunca. Mas este ciclo também introduz uma reviravolta estrutural. As stablecoins não são mais apenas danos colaterais; eles próprios estão se tornando compradores de títulos do Tesouro. A Tether e a Circle agora detêm mais de US$ 120 bilhões em dívidas do governo dos EUA, maior do que muitos soberanos. O Tesouro projeta que a demanda por títulos de stablecoin pode subir para US$ 1 trilhão até 2028, criando um ciclo de feedback em que os trilhos digitais do dólar absorvem diretamente a emissão dos EUA. Como o refil TGA 2025 pode se desenrolar O impacto na liquidez não chegará em um único choque. Com base nos ciclos históricos e nas condições de hoje, é assim que espero que se desenrole em quatro fases: Fase 1 (início de agosto a final de agosto): força sazonal, ganhos de BTC e ETH no FOMC. Fase 2 (setembro): choque acentuado de liquidez à medida que a emissão é antecipada. Fase 3 (outubro a novembro): fadiga, risco de contração de stablecoin, rolagem de M2. Fase 4 (dezembro a janeiro): o vento contrário desaparece, o potencial de recuperação. O sinal a ser observado é simples: fornecimento de stablecoin versus equilíbrio TGA. Se as stablecoins se expandirem enquanto o TGA sobe, as criptomoedas podem absorver o choque melhor do que os ciclos anteriores. Se o fornecimento for contraído, o dreno será transmitido com mais rapidez e força. O refil TGA de 2025 não é uma história de baixa aberta, mas sim um vento contrário de liquidez definido que moldará os fluxos de capital até o 4º trimestre. A eventual conclusão pode preparar o terreno para o próximo rali. Até lá, a liquidez merece mais respeito do que as manchetes.