В ближайшие недели Министерство финансов США начнет пополнять свой Общий счет (TGA), процесс, который выведет из рынков $500-600 миллиардов наличных в течение примерно 2 месяцев. Сам по себе это может показаться рутинным. Но этот цикл разворачивается на фоне одной из самых хрупких ликвидностей за последнее десятилетие. В 2023 году восстановление TGA на $550 миллиардов было смягчено более чем $2 триллионами в Реверс-Репо Фонде ФРС, здоровыми резервами банков и сильным иностранным спросом на казначейские облигации. Эти буферы теперь исчезли. ФРС по-прежнему откачивает ликвидность через QT, РРП почти пуст, банки ограничены убытками и правилами капитала, а иностранные покупатели из Китая и Японии отошли в сторону. Результат: каждый новый доллар, привлеченный казначейством этой осенью, будет поступать непосредственно из активной рыночной ликвидности. Это важно, потому что меняет способ передачи шока. В 2021 году предложение стейблкоинов увеличивалось, даже когда TGA рос, отражая изобилие ликвидности после COVID. В 2023 году предложение стейблкоинов сократилось более чем на $5 миллиардов, и криптовалюта остановилась, показывая, как отток ударил по цифровым долларовым путям. В 2025 году условия еще более жесткие — что делает криптовалюту первым местом, где может проявиться стресс финансирования. И риск не равномерный по активам. Токены с высоким бета-коэффициентом усиливают падения, когда ликвидность сжимается. Если предложение стейблкоинов сократится во время этого пополнения, ETH и другие активы с высоким риском, вероятно, увидят непропорционально большие падения по сравнению с BTC, если только у них не будет компенсирующих структурных притоков от ETF или корпоративных казначейств. В условиях низкой ликвидности размер позиций и ротация капитала по кривой риска будут иметь большее значение, чем когда-либо. Но этот цикл также вводит структурный поворот. Стейблкоины больше не просто collateral damage; они становятся покупателями казначейских облигаций сами по себе. Tether и Circle теперь держат более $120 миллиардов в государственном долге США, что больше, чем у многих суверенных государств. Казначейство прогнозирует, что спрос на стейблкоины на векселя может вырасти до $1 триллиона к 2028 году, создавая замкнутый цикл, в котором цифровые долларовые пути напрямую поглощают эмиссию США. Как может развиваться пополнение TGA в 2025 году Влияние на ликвидность не придет в одном шоке. Основываясь на исторических циклах и сегодняшних условиях, вот как я ожидаю, что это развернется в четыре фазы: Фаза 1 (начало августа – конец августа): сезонная сила, рост BTC и ETH перед FOMC. Фаза 2 (сентябрь): резкий шок ликвидности, когда эмиссия будет предвосхищена. Фаза 3 (октябрь – ноябрь): усталость, риск сокращения стейблкоинов, M2 начинает падать. Фаза 4 (декабрь – январь): ветер в спину утихает, потенциал восстановления. Сигнал, за которым стоит следить, прост: предложение стейблкоинов против баланса TGA. Если стейблкоины увеличиваются, пока TGA растет, криптовалюта может лучше поглотить шок, чем в прошлых циклах. Если предложение сокращается, отток будет передаваться быстрее и более сильно. Пополнение TGA в 2025 году не является бесконечной медвежьей историей, а скорее определенным ликвидным противодействием, которое будет формировать потоки капитала в четвертом квартале. Окончательное завершение может подготовить почву для следующего ралли. До тех пор ликвидности следует уделять больше внимания, чем заголовкам.