في الأسابيع المقبلة ، ستبدأ وزارة الخزانة الأمريكية في إعادة ملء حسابها العام (TGA) ، وهي عملية ستسحب 500-600 مليار دولار من النقد من الأسواق على مدى ~ شهرين. من تلقاء نفسه ، قد يبدو هذا روتينيا. لكن هذه الدورة تتكشف في واحدة من أكثر خلفيات السيولة هشاشة في العقد الماضي. في عام 2023 ، تم تخفيف إعادة بناء TGA بقيمة 550 مليار دولار بأكثر من 2 تريليون دولار في تسهيلات إعادة الشراء العكسي لبنك الاحتياطي الفيدرالي ، والاحتياطيات المصرفية الجيدة والطلب القوي على الخزانة الأجنبية. لقد اختفت هذه المخازن المؤقتة الآن. لا يزال بنك الاحتياطي الفيدرالي يستنزف السيولة عبر QT ، وسعر التجزئة الموصى به شبه فارغ ، والبنوك مقيدة بالخسائر وقواعد رأس المال ، وتراجع المشترون الأجانب من الصين إلى اليابان. النتيجة: كل دولار جديد تجمعه وزارة الخزانة هذا الخريف سيأتي مباشرة من سيولة السوق النشطة. هذا مهم لأنه يغير كيفية انتقال الصدمة. في عام 2021 ، توسع المعروض من العملات المستقرة حتى مع ارتفاع TGA ، مما يعكس وفرة السيولة بعد COVID. في عام 2023 ، تقلص عرض العملات المستقرة بأكثر من 5 مليارات دولار وتوقفت العملات المشفرة ، مما يوضح كيف ضرب الصرف قضبان الدولار الرقمي. في عام 2025 ، لا تزال الظروف أكثر إحكاما - مما يجعل العملات المشفرة المكان الأول الذي يمكن أن يظهر فيه ضغوط التمويل. والمخاطر ليست موحدة عبر الأصول. تعمل الرموز المميزة ذات الإصدار التجريبي الأعلى على تضخيم عمليات التراجع عند تشديد السيولة. إذا تم عقد توريد العملات المستقرة أثناء إعادة التعبئة هذه ، فمن المرجح أن تشهد ETH وأصول منحنى المخاطر الأخرى انخفاضا أكبر بشكل غير متناسب بالنسبة إلى BTC ، ما لم يكن لديها تدفقات هيكلية تعوض من صناديق الاستثمار المتداولة أو سندات خزانة الشركات. في نظام السيولة الضعيفة ، سيكون حجم المركز ودوران رأس المال عبر منحنى المخاطر أكثر أهمية من أي وقت مضى. لكن هذه الدورة تقدم أيضا تطورا هيكليا. لم تعد العملات المستقرة مجرد أضرار جانبية. لقد أصبحوا مشترين لسندات الخزانة بأنفسهم. تمتلك Tether و Circle الآن أكثر من 120 مليار دولار من ديون الحكومة الأمريكية ، وهي أكبر من العديد من الصناديق السيادية. تتوقع وزارة الخزانة أن يرتفع الطلب على العملات المستقرة للفواتير إلى 1 تريليون دولار بحلول عام 2028 ، مما يخلق حلقة تغذية مرتدة حيث تمتص قضبان الدولار الرقمية الإصدار الأمريكي مباشرة. كيف يمكن أن تتكشف عبوة TGA لعام 2025 لن يصل تأثير السيولة في صدمة واحدة. بناء على الدورات التاريخية وظروف اليوم ، هذه هي الطريقة التي أتوقع أن تلعب بها على أربع مراحل: المرحلة 1 (أوائل أغسطس - أواخر أغسطس): القوة الموسمية ، مكاسب BTC و ETH في اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة. المرحلة 2 (سبتمبر): صدمة سيولة حادة كأحمال أولية للإصدار. المرحلة 3 (أكتوبر - نوفمبر): التعب ، مخاطر تقلص العملات المستقرة ، M2 التدحرج. المرحلة 4 (ديسمبر - يناير): تتلاشى الرياح المعاكسة ، وإمكانية الانتعاش. الإشارة التي يجب مراقبتها بسيطة: عرض العملات المستقرة مقابل رصيد TGA. إذا توسعت العملات المستقرة أثناء صعود TGA ، فقد تمتص العملات المشفرة الصدمة بشكل أفضل من الدورات السابقة. إذا انكمش التوريد ، فسوف ينتقل الصرف بشكل أسرع وأكثر قوة. إن إعادة تعبئة TGA لعام 2025 ليست قصة هبوطية مفتوحة ولكنها رياح معاكسة محددة للسيولة ستشكل تدفقات رأس المال خلال الربع الرابع. قد يمهد الإنجاز النهائي الطريق للارتفاع التالي. حتى ذلك الحين ، تستحق السيولة احتراما أكثر من العناوين الرئيسية.