Trong những tuần tới, Bộ Tài chính Hoa Kỳ sẽ bắt đầu nạp lại Tài khoản Tổng hợp (TGA), một quá trình sẽ rút ra 500-600 tỷ USD tiền mặt khỏi thị trường trong khoảng 2 tháng. Tự nó, điều đó có thể nghe có vẻ bình thường. Nhưng chu kỳ này đang diễn ra trong một trong những bối cảnh thanh khoản mong manh nhất trong thập kỷ qua. Trong năm 2023, việc tái xây dựng TGA 550 tỷ USD đã được đệm bởi hơn 2 nghìn tỷ USD trong Cơ sở Hoán đổi Ngược của Fed, dự trữ ngân hàng khỏe mạnh và nhu cầu mạnh mẽ từ nước ngoài đối với trái phiếu Kho bạc. Những đệm đó giờ đã biến mất. Fed vẫn đang rút thanh khoản thông qua QT, RRP gần như trống rỗng, các ngân hàng bị hạn chế bởi các khoản lỗ và quy tắc vốn, và các nhà đầu tư nước ngoài từ Trung Quốc đến Nhật Bản đã lùi lại. Kết quả: mỗi đô la mới được Bộ Tài chính huy động vào mùa thu này sẽ đến trực tiếp từ thanh khoản thị trường hoạt động. Điều đó quan trọng vì nó thay đổi cách mà cú sốc truyền tải. Vào năm 2021, nguồn cung stablecoin mở rộng ngay cả khi TGA tăng, phản ánh sự phong phú của thanh khoản sau COVID. Vào năm 2023, nguồn cung stablecoin đã thu hẹp hơn 5 tỷ USD và crypto đã dừng lại, cho thấy cách mà sự rút lui ảnh hưởng đến các đường ray đô la kỹ thuật số. Vào năm 2025, điều kiện còn chặt chẽ hơn — khiến crypto trở thành nơi đầu tiên mà căng thẳng tài chính có thể xuất hiện. Và rủi ro không đồng nhất giữa các tài sản. Các token có beta cao hơn khuếch đại sự giảm giá khi thanh khoản thắt chặt. Nếu nguồn cung stablecoin thu hẹp trong quá trình nạp lại này, ETH và các tài sản có rủi ro khác có khả năng chứng kiến sự giảm giá lớn hơn tương đối so với BTC, trừ khi chúng có dòng chảy cấu trúc bù đắp từ các quỹ ETF hoặc kho bạc doanh nghiệp. Trong một chế độ thanh khoản mỏng, kích thước vị thế và luân chuyển vốn qua đường cong rủi ro sẽ quan trọng hơn bao giờ hết. Nhưng chu kỳ này cũng giới thiệu một khía cạnh cấu trúc. Stablecoin không còn chỉ là thiệt hại thế chấp; chúng đang trở thành người mua trái phiếu Kho bạc chính nó. Tether và Circle hiện nắm giữ hơn 120 tỷ USD nợ chính phủ Hoa Kỳ, lớn hơn nhiều quốc gia chủ quyền. Bộ Tài chính dự đoán nhu cầu stablecoin cho các hóa đơn có thể tăng lên 1 nghìn tỷ USD vào năm 2028, tạo ra một vòng phản hồi nơi các đường ray đô la kỹ thuật số hấp thụ trực tiếp phát hành của Hoa Kỳ. Cách mà việc nạp lại TGA năm 2025 có thể diễn ra Tác động thanh khoản sẽ không đến trong một cú sốc đơn lẻ. Dựa trên các chu kỳ lịch sử và điều kiện hiện tại, đây là cách tôi mong đợi nó diễn ra trong bốn giai đoạn: Giai đoạn 1 (Đầu tháng 8–Cuối tháng 8): sức mạnh theo mùa, lợi nhuận BTC & ETH vào FOMC. Giai đoạn 2 (Tháng 9): cú sốc thanh khoản mạnh khi phát hành được đưa lên trước. Giai đoạn 3 (Tháng 10–Tháng 11): mệt mỏi, rủi ro thu hẹp stablecoin, M2 quay trở lại. Giai đoạn 4 (Tháng 12–Tháng 1): sức cản giảm, tiềm năng phục hồi. Tín hiệu cần theo dõi rất đơn giản: nguồn cung stablecoin so với số dư TGA. Nếu stablecoin mở rộng trong khi TGA tăng, crypto có thể hấp thụ cú sốc tốt hơn so với các chu kỳ trước. Nếu nguồn cung thu hẹp, sự rút lui sẽ truyền tải nhanh hơn và mạnh mẽ hơn. Việc nạp lại TGA năm 2025 không phải là một câu chuyện giảm giá không có giới hạn mà là một sức cản thanh khoản xác định sẽ định hình dòng vốn qua Q4. Việc hoàn thành cuối cùng có thể đặt nền tảng cho đợt tăng giá tiếp theo. Cho đến lúc đó, thanh khoản xứng đáng nhận được nhiều sự tôn trọng hơn là các tiêu đề.