I løpet av de kommende ukene vil det amerikanske finansdepartementet begynne å fylle på sin generelle konto (TGA), en prosess som vil trekke 500-600 milliarder dollar i kontanter ut av markedene over ~2 måneder. I seg selv kan det høres rutinemessig ut. Men denne syklusen utfolder seg til et av de mest skjøre likviditetsbakteppene det siste tiåret. I 2023 ble en TGA-gjenoppbygging på 550 milliarder dollar dempet av over 2 milliarder dollar i Feds omvendte repo-fasilitet, sunne bankreserver og sterk etterspørsel fra utenlandske statsobligasjoner. Disse bufferne er nå borte. Fed tapper fortsatt likviditet via QT, veiledende pris er nesten tom, bankene er begrenset av tap og kapitalregler, og utenlandske kjøpere fra Kina til Japan har trukket seg tilbake. Resultatet: hver nye dollar som Treasury henter denne høsten vil komme direkte fra aktiv markedslikviditet. Det betyr noe fordi det endrer hvordan sjokket overføres. I 2021 utvidet stablecoin-tilbudet seg selv om TGA steg, noe som gjenspeiler overfloden av post-COVID-likviditet. I 2023 krympet stablecoin-forsyningen med mer enn 5 milliarder dollar og krypto stoppet opp, noe som viser hvordan avløpet traff digitale dollarskinner. I 2025 er forholdene enda strammere – noe som gjør krypto til det første stedet hvor finansieringsstress kan dukke opp. Og risikoen er ikke ensartet på tvers av eiendeler. Tokener med høyere beta forsterker nedtrekk når likviditeten strammer seg til. Hvis stablecoin-forsyningen kontrakter seg under denne påfyllingen, vil ETH og andre risikokurveeiendeler sannsynligvis se uforholdsmessig større nedgang i forhold til BTC, med mindre de har oppveid strukturell tilstrømning fra ETFer eller bedriftskasser. I et tynt likviditetsregime vil posisjonsstørrelse og kapitalrotasjon over risikokurven bety mer enn noen gang. Men denne syklusen introduserer også en strukturell vri. Stablecoins er ikke lenger bare collateral damage; de blir selv kjøpere av statsobligasjoner. Tether og Circle har nå over 120 milliarder dollar i amerikansk statsgjeld, større enn mange stater. Treasury anslår stablecoin-etterspørselen etter sedler kan stige til $1T innen 2028, og skape en tilbakemeldingssløyfe der digitale dollarskinner direkte absorberer amerikansk utstedelse. Hvordan TGA-påfyllingen i 2025 kan utfolde seg Likviditetseffekten vil ikke komme i et eneste sjokk. Basert på historiske sykluser og dagens forhold, er det slik jeg forventer at det vil utspille seg i fire faser: Fase 1 (tidlig august–slutten av august): sesongmessig styrke, BTC og ETH stiger inn i FOMC. Fase 2 (september): kraftig likviditetssjokk når utstedelsen frontlaster. Fase 3 (okt–nov): tretthet, risiko for stablecoin-kontraktion, M2 ruller over. Fase 4 (des–januar): motvind avtar, utvinningspotensial. Signalet å se på er enkelt: stablecoin-forsyning vs TGA-balanse. Hvis stablecoins utvides mens TGA klatrer, kan krypto absorbere sjokket bedre enn tidligere sykluser. Hvis forsyningskontrakter, vil avløpet overføres raskere og kraftigere. TGA-påfyllingen i 2025 er ikke en åpen bearish historie, men det er snarere en definert likviditetsmotvind som vil forme kapitalstrømmer gjennom Q4. Den eventuelle fullføringen kan sette scenen for neste rally. Inntil da fortjener likviditet mer respekt enn overskrifter.