Nelle prossime settimane, il Tesoro degli Stati Uniti inizierà a riempire il suo Conto Generale (TGA), un processo che estrarrà $500-600 miliardi di liquidità dai mercati in circa 2 mesi. Di per sé, potrebbe sembrare una routine. Ma questo ciclo si sta sviluppando in uno dei contesti di liquidità più fragili degli ultimi dieci anni. Nel 2023, un ripristino del TGA di $550 miliardi è stato attutito da oltre $2 trilioni nella Reverse Repo Facility della Fed, riserve bancarie sane e una forte domanda estera di Treasury. Quei cuscinetti ora non ci sono più. La Fed sta ancora drenando liquidità tramite QT, il RRP è quasi vuoto, le banche sono vincolate da perdite e regole di capitale, e gli acquirenti esteri, dalla Cina al Giappone, si sono ritirati. Il risultato: ogni nuovo dollaro raccolto dal Tesoro questo autunno proviene direttamente dalla liquidità attiva del mercato. Questo è importante perché cambia il modo in cui lo shock si trasmette. Nel 2021, l'offerta di stablecoin è aumentata anche mentre il TGA cresceva, riflettendo l'abbondanza di liquidità post-COVID. Nel 2023, l'offerta di stablecoin si è contratta di oltre $5 miliardi e le criptovalute si sono bloccate, mostrando come il drenaggio abbia colpito le linee di dollari digitali. Nel 2025, le condizioni sono ancora più rigide — rendendo le criptovalute il primo luogo in cui potrebbe manifestarsi lo stress di finanziamento. E il rischio non è uniforme tra gli asset. I token ad alta beta amplificano le perdite quando la liquidità si restringe. Se l'offerta di stablecoin si contrae durante questo riempimento, ETH e altri asset a rischio potrebbero subire cali sproporzionatamente maggiori rispetto a BTC, a meno che non abbiano afflussi strutturali compensativi da ETF o tesorerie aziendali. In un regime di liquidità sottile, la dimensione delle posizioni e la rotazione del capitale attraverso la curva di rischio saranno più importanti che mai. Ma questo ciclo introduce anche una svolta strutturale. Le stablecoin non sono più solo danni collaterali; stanno diventando acquirenti di Treasury stesse. Tether e Circle ora detengono oltre $120 miliardi di debito governativo statunitense, più di molti sovrani. Il Tesoro prevede che la domanda di stablecoin per i titoli possa salire a $1 trilione entro il 2028, creando un circuito di feedback in cui le linee di dollari digitali assorbono direttamente l'emissione statunitense. Come potrebbe svolgersi il riempimento del TGA del 2025 L'impatto sulla liquidità non arriverà in un singolo shock. Basandomi sui cicli storici e sulle condizioni attuali, ecco come mi aspetto che si sviluppi in quattro fasi: Fase 1 (Inizio agosto–Fine agosto): forza stagionale, guadagni di BTC ed ETH in vista del FOMC. Fase 2 (Settembre): shock di liquidità netto mentre l'emissione è anticipata. Fase 3 (Ottobre–Novembre): affaticamento, rischio di contrazione delle stablecoin, M2 che si appiattisce. Fase 4 (Dicembre–Gennaio): il vento contrario svanisce, potenziale di recupero. Il segnale da osservare è semplice: offerta di stablecoin vs saldo TGA. Se le stablecoin si espandono mentre il TGA cresce, le criptovalute potrebbero assorbire meglio lo shock rispetto ai cicli passati. Se l'offerta si contrae, il drenaggio si trasmetterà più rapidamente e con maggiore forza. Il riempimento del TGA del 2025 non è una storia ribassista senza fine, ma piuttosto un vento contrario di liquidità definito che plasmerà i flussi di capitale attraverso il Q4. Il completamento finale potrebbe preparare il terreno per il prossimo rally. Fino ad allora, la liquidità merita più rispetto di quanto non dicano i titoli.