V nadcházejících týdnech začne americké ministerstvo financí doplňovat svůj obecný účet (TGA), což je proces, který během ~2 měsíců stáhne z trhů hotovost ve výši 500-600 miliard USD. Samo o sobě by to mohlo znít rutinně. Tento cyklus se však rozvíjí do jednoho z nejkřehčích pozadí likvidity za poslední desetiletí. V roce 2023 byla přestavba TGA v hodnotě 550 miliard USD tlumena více než 2 biliony USD v reverzní repo facilitě Fedu, zdravými bankovními rezervami a silnou zahraniční poptávkou po státních dluhopisech. Tyto nárazníky jsou nyní pryč. Fed stále odčerpává likviditu prostřednictvím QT, RRP je téměř prázdná, banky jsou omezeny ztrátami a kapitálovými pravidly a zahraniční kupci od Číny po Japonsko ustoupili. Výsledek: každý nový dolar získaný ministerstvem financí letos na podzim bude pocházet přímo z aktivní tržní likvidity. To je důležité, protože to mění způsob přenosu rázu. V roce 2021 se nabídka stablecoinů rozšířila, i když TGA vzrostla, což odráželo hojnost likvidity po COVID. V roce 2023 se nabídka stablecoinů snížila o více než 5 miliard dolarů a kryptoměny se zastavily, což ukazuje, jak odliv zasáhl digitální dolarové koleje. V roce 2025 jsou podmínky ještě přísnější – kryptoměny se tak stanou prvním místem, kde by se mohl objevit stres z financování. A riziko není napříč aktivy stejné. Tokeny s vyšší betou zesilují čerpání, když se likvidita zpřísňuje. Pokud se nabídka stablecoinů během tohoto doplnění uzavře, ETH a další aktiva rizikové křivky pravděpodobně zaznamenají neúměrně větší poklesy ve srovnání s BTC, pokud nebudou mít kompenzovaný strukturální příliv z ETF nebo podnikových státních dluhopisů. V režimu nízké likvidity bude velikost pozice a rotace kapitálu napříč rizikovou křivkou důležitější než kdy jindy. Tento cyklus však přináší také strukturální zvrat. Stablecoiny již nejsou jen vedlejšími škodami; sami se stávají kupci státních dluhopisů. Tether a Circle nyní drží americký vládní dluh ve výši více než 120 miliard dolarů, což je více než mnoho státních dluhopisů. Ministerstvo financí předpokládá, že poptávka po stablecoinech po bankovkách by mohla do roku 2028 vzrůst na 1 bilion dolarů, což vytvoří smyčku zpětné vazby, kde digitální dolarové kolejnice přímo absorbují americké emise. Jak se může vyvíjet TGA Refill 2025 Dopad na likviditu se nedostaví v jediném šoku. Na základě historických cyklů a dnešních podmínek očekávám, že se to bude odehrávat ve čtyřech fázích: Fáze 1 (začátek srpna – konec srpna): sezónní síla, zisky BTC a ETH do FOMC. Fáze 2 (září): prudký likviditní šok v důsledku předzásobení emise. Fáze 3 (říjen–listopad): únava, riziko kontrakce stablecoinů, překlopení M2. Fáze 4 (prosinec–leden): protivítr slábne, potenciál oživení. Signál ke sledování je jednoduchý: rovnováha mezi dodávkou stablecoinů a TGA. Pokud se stablecoiny rozšíří, zatímco TGA stoupne, kryptoměny mohou absorbovat šok lépe než minulé cykly. Pokud se dodávka stáhne, odtok se bude přenášet rychleji a silněji. Doplnění TGA v roce 2025 není otevřeným medvědím příběhem, ale spíše definovaným protivětrem likvidity, který bude formovat kapitálové toky ve 4. čtvrtletí. Konečné dokončení může připravit půdu pro další rallye. Do té doby si likvidita zaslouží větší respekt než titulky.