En las próximas semanas, el Tesoro de EE. UU. comenzará a recargar su Cuenta General (TGA), un proceso que sacará $ 500-600 mil millones de efectivo de los mercados durante ~ 2 meses. Por sí solo, eso puede sonar rutinario. Pero este ciclo se está convirtiendo en uno de los contextos de liquidez más frágiles de la última década. En 2023, una reconstrucción de TGA de 550 mil millones de dólares fue amortiguada por más de 2 billones de dólares en la facilidad de repo inverso de la Fed, reservas bancarias saludables y una fuerte demanda extranjera del Tesoro. Esos amortiguadores ahora se han ido. La Fed todavía está drenando liquidez a través de QT, el RRP está casi vacío, los bancos están limitados por las pérdidas y las reglas de capital, y los compradores extranjeros desde China hasta Japón han dado un paso atrás. El resultado: cada nuevo dólar recaudado por el Tesoro este otoño provendrá directamente de la liquidez activa del mercado. Eso es importante porque cambia la forma en que se transmite el choque. En 2021, la oferta de stablecoins se expandió incluso cuando el TGA aumentó, lo que refleja la abundancia de liquidez posterior a COVID. En 2023, la oferta de stablecoins se contrajo en más de 5.000 millones de dólares y las criptomonedas se estancaron, lo que demuestra cómo el drenaje golpeó los rieles del dólar digital. En 2025, las condiciones son aún más estrictas, lo que convierte a las criptomonedas en el primer lugar donde podría surgir el estrés financiero. Y el riesgo no es uniforme en todos los activos. Los tokens de beta más alta amplifican las reducciones cuando la liquidez se reduce. Si la oferta de stablecoins se contrae durante esta recarga, es probable que ETH y otros activos de la curva de riesgo experimenten descensos desproporcionadamente mayores en relación con BTC, a menos que tengan entradas estructurales compensatorias de ETF o bonos del Tesoro corporativo. En un régimen de liquidez escasa, el tamaño de la posición y la rotación del capital a lo largo de la curva de riesgo serán más importantes que nunca. Pero este ciclo también introduce un giro estructural. Las stablecoins ya no son solo daños colaterales; ellos mismos se están convirtiendo en compradores de bonos del Tesoro. Tether y Circle ahora tienen más de $ 120 mil millones en deuda del gobierno de EE. UU., más grande que muchos soberanos. El Tesoro proyecta que la demanda de stablecoins para letras podría aumentar a 1 billón de dólares para 2028, creando un ciclo de retroalimentación en el que los rieles de dólares digitales absorben directamente la emisión de EE. UU. Cómo puede desarrollarse la recarga de TGA 2025 El impacto de la liquidez no llegará en un solo shock. Basado en los ciclos históricos y las condiciones actuales, así es como espero que se desarrolle en cuatro fases: Fase 1 (principios de agosto-finales de agosto): fortaleza estacional, BTC y ETH ganan en FOMC. Fase 2 (septiembre): fuerte shock de liquidez a medida que la emisión se concentra al principio. Fase 3 (octubre-noviembre): fatiga, riesgo de contracción de stablecoins, renovación de M2. Fase 4 (diciembre-enero): el viento en contra se desvanece, potencial de recuperación. La señal a tener en cuenta es simple: suministro de stablecoins frente al equilibrio de TGA. Si las stablecoins se expanden mientras el TGA sube, las criptomonedas pueden absorber el impacto mejor que en ciclos anteriores. Si el suministro se contrae, el drenaje transmitirá más rápido y con más fuerza. La recarga de TGA de 2025 no es una historia bajista abierta, sino que es un viento en contra de liquidez definido que dará forma a los flujos de capital durante el cuarto trimestre. La eventual finalización puede preparar el escenario para el próximo rally. Hasta entonces, la liquidez merece más respeto que los titulares.