Under de kommande veckorna kommer det amerikanska finansdepartementet att börja fylla på sitt allmänna konto (TGA), en process som kommer att dra ut 500-600 miljarder dollar i kontanter från marknaderna under ~2 månader. På egen hand kan det låta rutinmässigt. Men denna cykel håller på att utvecklas till en av de mest bräckliga likviditetsbakgrunderna under det senaste decenniet. År 2023 dämpades en TGA-ombyggnad på 550 miljarder dollar av över 2 biljoner dollar i Feds omvända repofacilitet, sunda bankreserver och stark efterfrågan från utländska finansstater. Dessa buffertar är nu borta. Fed dränerar fortfarande likviditet via QT, RRP är nästan tomt, bankerna begränsas av förluster och kapitalregler, och utländska köpare från Kina till Japan har tagit ett steg tillbaka. Resultatet: varje ny dollar som finansdepartementet tar in i höst kommer att komma direkt från aktiv marknadslikviditet. Det är viktigt eftersom det förändrar hur stöten överförs. År 2021 expanderade utbudet av stablecoin även när TGA steg, vilket återspeglar överflödet av likviditet efter COVID. År 2023 minskade utbudet av stablecoin med mer än 5 miljarder dollar och krypto avstannade, vilket visar hur avloppet drabbade digitala dollarräls. År 2025 är villkoren ännu stramare – vilket gör krypto till den första platsen där finansieringsstress kan dyka upp. Och risken är inte enhetlig mellan tillgångarna. Tokens med högre beta förstärker nedgångarna när likviditeten stramas åt. Om stablecoin-leveranserna minskar under denna påfyllning kommer ETH och andra riskkurvor sannolikt att se oproportionerligt större nedgångar i förhållande till BTC, såvida de inte har kompenserande strukturella inflöden från ETF:er eller företagskassor. I en regim med tunn likviditet kommer positionsstorlek och kapitalrotation över riskkurvan att vara viktigare än någonsin. Men denna cykel introducerar också en strukturell twist. Stablecoins är inte längre bara oavsiktlig skada; de blir själva köpare av statsobligationer. Tether och Circle har nu över 120 miljarder dollar i amerikanska statsskulder, vilket är större än många stater. Treasury räknar med att efterfrågan på stablecoin för sedlar kan stiga till 1 biljon dollar år 2028, vilket skapar en återkopplingsslinga där digitala dollarskenor direkt absorberar amerikanska emissioner. Hur 2025 TGA Refill kan utvecklas Likviditetseffekten kommer inte i en enda chock. Baserat på historiska cykler och dagens förhållanden är det så här jag förväntar mig att det kommer att utspela sig i fyra faser: Fas 1 (början av augusti–slutet av augusti): säsongsstyrka, BTC och ETH ökar i FOMC. Fas 2 (september): Kraftig likviditetschock när emissionerna tidigareläggs. Fas 3 (okt–nov): utmattning, risk för kontraktion av stablecoin, M2 vältning. Fas 4 (dec–jan): motvinden avtar, återhämtningspotential. Signalen att titta på är enkel: stablecoin-utbud vs TGA-balans. Om stablecoins expanderar medan TGA klättrar kan krypto absorbera chocken bättre än tidigare cykler. Om tillgången minskar kommer avloppet att överföras snabbare och mer kraftfullt. TGA-påfyllningen 2025 är inte en öppen baisseartad historia, utan snarare är det en definierad likviditetsmotvind som kommer att forma kapitalflödena under Q4. Det slutliga slutförandet kan sätta scenen för nästa rally. Fram till dess förtjänar likviditet mer respekt än rubriker.