Dans les semaines à venir, le Trésor américain commencera à reconstituer son Compte Général (TGA), un processus qui retirera entre 500 et 600 milliards de dollars de liquidités des marchés sur environ 2 mois. À lui seul, cela pourrait sembler routinier. Mais ce cycle se déroule dans l'un des contextes de liquidité les plus fragiles de la dernière décennie. En 2023, une reconstitution de 550 milliards de dollars du TGA a été amortie par plus de 2 trillions de dollars dans la facilité de reverse repo de la Fed, des réserves bancaires saines et une forte demande étrangère pour les bons du Trésor. Ces amortisseurs ont maintenant disparu. La Fed continue d'aspirer la liquidité via le QT, le RRP est presque vide, les banques sont contraintes par des pertes et des règles de capital, et les acheteurs étrangers, de la Chine au Japon, ont pris du recul. Le résultat : chaque nouveau dollar levé par le Trésor cet automne proviendra directement de la liquidité active du marché. Cela a de l'importance car cela change la manière dont le choc se transmet. En 2021, l'offre de stablecoins s'est élargie même que le TGA augmentait, reflétant l'abondance de liquidités post-COVID. En 2023, l'offre de stablecoins a diminué de plus de 5 milliards de dollars et la crypto a stagné, montrant comment le drain a touché les rails du dollar numérique. En 2025, les conditions seront encore plus strictes — rendant la crypto le premier endroit où le stress de financement pourrait se manifester. Et le risque n'est pas uniforme à travers les actifs. Les tokens à bêta élevé amplifient les baisses lorsque la liquidité se resserre. Si l'offre de stablecoins se contracte pendant cette reconstitution, l'ETH et d'autres actifs à risque sont susceptibles de connaître des baisses disproportionnées par rapport au BTC, à moins qu'ils n'aient des flux structurels compensatoires provenant des ETF ou des trésoreries d'entreprise. Dans un régime de liquidité faible, la taille des positions et la rotation du capital à travers la courbe de risque compteront plus que jamais. Mais ce cycle introduit également une tournure structurelle. Les stablecoins ne sont plus seulement des dommages collatéraux ; ils deviennent eux-mêmes des acheteurs de bons du Trésor. Tether et Circle détiennent désormais plus de 120 milliards de dollars de dette gouvernementale américaine, plus que de nombreux souverains. Le Trésor projette que la demande de stablecoins pour les bons pourrait atteindre 1 trillion de dollars d'ici 2028, créant une boucle de rétroaction où les rails du dollar numérique absorbent directement l'émission américaine. Comment la reconstitution du TGA de 2025 pourrait se dérouler L'impact sur la liquidité ne se manifestera pas en un seul choc. Sur la base des cycles historiques et des conditions actuelles, voici comment je m'attends à ce que cela se déroule en quatre phases : Phase 1 (Début août – Fin août) : force saisonnière, gains de BTC et ETH avant le FOMC. Phase 2 (Septembre) : choc de liquidité aigu alors que l'émission est anticipée. Phase 3 (Octobre – Novembre) : fatigue, risque de contraction des stablecoins, M2 qui s'inverse. Phase 4 (Décembre – Janvier) : le vent contraire s'estompe, potentiel de reprise. Le signal à surveiller est simple : l'offre de stablecoins par rapport au solde du TGA. Si les stablecoins s'élargissent pendant que le TGA grimpe, la crypto pourrait mieux absorber le choc que lors des cycles passés. Si l'offre se contracte, le drain se transmettra plus rapidement et plus fortement. La reconstitution du TGA de 2025 n'est pas une histoire baissière sans fin, mais plutôt un vent contraire de liquidité défini qui façonnera les flux de capitaux jusqu'au quatrième trimestre. L'achèvement éventuel pourrait préparer le terrain pour le prochain rallye. D'ici là, la liquidité mérite plus de respect que les gros titres.