Tranh cãi giữa Figure và Defilma thực chất là sự rạn nứt giữa hoạt động RWA hiện tại và sự chậm trễ trong quản lý, lý tưởng thì đầy đủ nhưng thực tế lại khắc nghiệt. Nói một cách đơn giản về quá trình tranh cãi, tuần trước, đồng sáng lập Figure, Mike Cagney, đã nói trên nền tảng Twitter rằng sản phẩm tín dụng dựa trên giá trị nhà (HELOCs) của Figure đã thành công ra mắt trên CoinGecko, nhưng đồng thời chỉ trích DefiLlama từ chối hiển thị 130 triệu USD TVL của Figure trên chuỗi Provenance chỉ vì "số lượng người theo dõi trên mạng xã hội không đủ", và nghi ngờ tính công bằng của "tiêu chuẩn phi tập trung" của họ. Vào ngày 13, đồng sáng lập DefiLlama, 0xngmi, đã phát hành một bài viết dài mang tên "Vấn đề trong các chỉ số RWA" để phản hồi, chỉ ra từng điểm bất thường trong quy mô 120 triệu USD mà Figure tuyên bố, chỉ trích dữ liệu trên chuỗi của họ không thể xác minh, tài sản thiếu lộ trình chuyển nhượng thực sự, thậm chí có nghi ngờ về việc tránh né thẩm định. Ngay lập tức, có rất nhiều nghi ngờ về việc Figure đã làm giả dữ liệu trên chuỗi hoặc thậm chí làm giả hoạt động kinh doanh. Nói về hiểu biết của tôi: 1. Là một công ty vừa mới niêm yết IPO trên thị trường chứng khoán Mỹ, tất cả dữ liệu kinh doanh và tài chính của Figure nên đã được một công ty kiểm toán bên thứ ba thực hiện kiểm toán nghiêm ngặt. Chi phí để làm giả trên thị trường chứng khoán Mỹ là rất lớn, một khi bị phát hiện, công ty sẽ phải đối mặt với bồi thường khổng lồ, đội ngũ cốt lõi có thể phải ngồi tù, và công ty kiểm toán cũng sẽ bị SEC phạt nặng. Từ góc độ này, tôi cá nhân cho rằng khả năng Figure làm giả dữ liệu kinh doanh là không lớn. Tất nhiên không phải là không có khả năng, vì cuối cùng hai mươi năm trước có vụ Enron và bốn năm trước có vụ Luckin, nhưng nhìn chung, xác suất vẫn rất nhỏ. Vì vậy, tôi cho rằng dữ liệu kinh doanh của Figure có khả năng cao là thực. 2. Vậy nguồn gốc của tranh cãi là gì? Cốt lõi vẫn là do chính sách quản lý hiện tại, hoạt động RWA của tài sản thực chủ yếu vẫn được thực hiện ngoài chuỗi, chỉ một phần là trên chuỗi, việc ngân hàng sử dụng stablecoin để chuyển tiền vào tài khoản vay của khách hàng hiện vẫn là bất hợp pháp. Hơn nữa, theo tài liệu S-1 mà Figure Technology nộp cho SEC (EDGAR ID: 0001628280-25-041443) và thông tin công khai của công ty, Figure phát triển Provenance Blockchain là một chuỗi liên minh có giấy phép (permissioned consortium blockchain), chứ không phải chuỗi công cộng không có giấy phép. Chỉ những thực thể đã được chứng nhận trên chuỗi (như tổ chức tài chính, người khởi xướng khoản vay, nhà đầu tư) mới được phép tham gia. Điều này dẫn đến việc nhiều dữ liệu kinh doanh rất khó để có thể nhìn thấy hoàn toàn trên chuỗi công cộng không có giấy phép, thậm chí chỉ một số khía cạnh mới được hiển thị trên chuỗi. Điều này liên quan đến một vấn đề, TVLT mà Defilma tính toán dựa trên số tiền mà người dùng đã gửi vào các giao thức này trên chuỗi, chứ không phải giá trị tài sản thực tế mà họ nắm giữ, Figure cho rằng nên tính cả giá trị tài sản thực tế mà họ nắm giữ. Trước đây khi nói về Figure, @youyouAllen đã đề cập rằng chuỗi provenance và stablecoin của họ thực chất chỉ là một điểm nhấn trong figr, chỉ để thêm nhãn crypto, điều này cũng không có vấn đề gì. 3. Quan trọng là sau này sẽ như thế nào, ở đây Zheng Di tổng @futurist2077 đã chia sẻ nội dung trong cộng đồng "Nhà đầu tư tổ chức Dots" của anh ấy mà tôi cho là rất đúng, tôi sẽ dán nội dung của anh ấy ở đây để mọi người tham khảo, đó là hình ảnh 3 và 4 bên dưới. Điểm chính là 1) Token RWA của Figure không phải là token thông tin đơn thuần, nhưng cũng không phải là token quyền sở hữu tự thực thi hoàn toàn trên chuỗi. Nó là một mô hình hỗn hợp "có thể nhìn thấy trên chuỗi + xác nhận ngoài chuỗi", cuối cùng quyền sở hữu sẽ dựa trên hồ sơ của đại lý chuyển nhượng. Token RWA trên chuỗi của Figure (như Chứng chỉ có thể chuyển nhượng, YLDS) mặc dù có hồ sơ chuyển nhượng có thể nhìn thấy trên Provenance Blockchain, nhưng về mặt pháp lý, việc thay đổi quyền sở hữu cuối cùng (record ownership) phải dựa trên hồ sơ chính thức của đại lý chuyển nhượng (transfer agent). Giao dịch trên chuỗi ≠ tự động có hiệu lực, chỉ khi đại lý chuyển nhượng xác nhận và ghi sổ, việc chuyển nhượng mới có hiệu lực pháp lý. Thực tế, BUIDL của BlackRock hiện cũng như vậy. Đây không phải là vấn đề kỹ thuật, mà là hệ thống pháp lý vẫn chưa được hoàn thiện. Trong khuôn khổ luật chứng khoán Mỹ, hồ sơ của đại lý chuyển nhượng mới là chứng nhận quyền sở hữu cuối cùng được pháp luật công nhận; trên chuỗi chỉ có thể được coi là "hồ sơ phụ". Để thực hiện thực sự "xác nhận trên chuỗi", phải chờ đến khi luật hoặc quy định của SEC được cập nhật. 2) Theo Luật Chứng khoán năm 1934 và các quy định liên quan của SEC, quyền sở hữu ghi chép (record ownership) của chứng khoán phải được thể hiện trong sổ sách của đại lý chuyển nhượng (transfer agent). Hệ thống này đã phát triển từ cổ phiếu giấy, sau đó chuyển sang điện tử, nhưng cốt lõi không thay đổi: chỉ có sổ sách của đại lý chuyển nhượng mới là cơ sở pháp lý. 3) Tại sao hồ sơ trên chuỗi không thể được coi là quyền sở hữu pháp lý trực tiếp a. Vấn đề tuân thủ danh tính: Luật yêu cầu người nắm giữ chứng khoán phải qua AML/KYC, kiểm tra nhà đầu tư đủ điều kiện. Chỉ có địa chỉ ví không đủ để chứng minh danh tính tuân thủ. b. Vấn đề bảo vệ nhà đầu tư: Nếu ai đó mất khóa riêng, xảy ra chuyển nhượng gian lận, hoặc có tranh chấp, phải có một hồ sơ có thẩm quyền để phân xử. Đại lý chuyển nhượng mới có tư cách pháp lý để xử lý những vấn đề này. c. Khung pháp lý chưa được cập nhật: SEC hiện chưa sửa đổi quy định để công nhận "đăng ký trên chuỗi = quyền sở hữu pháp lý". Bất kỳ nỗ lực nào bỏ qua đại lý chuyển nhượng đều sẽ bị coi là vi phạm. 4) Giải pháp trung gian của Figure: xác nhận hỗn hợp a. Vai trò trên chuỗi: Dấu vết giao dịch minh bạch, không thể thay đổi; cho phép mọi người xác minh việc chuyển nhượng. b. Vai trò ngoài chuỗi: đại lý chuyển nhượng đồng bộ ghi chép hàng ngày hoặc định kỳ, về mặt pháp lý, hồ sơ của họ là xác nhận cuối cùng. c. Tài liệu SEC viết rất rõ ràng: "Chuyển nhượng trên chuỗi có thể nhìn thấy, nhưng quyền sở hữu ghi chép phải dựa trên hồ sơ của đại lý chuyển nhượng." ...