La controverse entre Figure et Defilma est en réalité une déchirure entre les activités RWA actuelles et le retard de la réglementation, l'idéal est séduisant mais la réalité est difficile. Pour résumer le processus de la controverse, la semaine dernière, Mike Cagney, co-fondateur de Figure, a déclaré sur Twitter que le produit de crédit sur valeur nette de la maison (HELOCs) de Figure avait réussi à se lancer sur CoinGecko, mais a en même temps accusé DefiLlama de refuser d'afficher les 13 milliards de dollars de TVL de Figure sur la chaîne Provenance, uniquement en raison d'un "nombre de fans insuffisant sur les réseaux sociaux", et a remis en question l'équité de ses "normes de décentralisation". Le 13, DefiLlama a répondu par un long article intitulé "Le problème des métriques RWA", révélant point par point les anomalies des données derrière les 12 milliards de dollars de taille revendiquée par Figure, pointant du doigt l'invalidité des données sur la chaîne, le manque de chemin de transfert réel des actifs, et même des soupçons d'évasion de la due diligence. En un instant, les doutes sur la falsification des données de Figure sur la chaîne, voire sur la falsification des activités, sont devenus très importants. Voici ce que j'en pense : 1. En tant qu'entreprise récemment cotée en bourse, toutes les données commerciales et financières de Figure devraient avoir été rigoureusement auditées par une société d'audit tierce. Le coût de la fraude pour une entreprise cotée en bourse est énorme ; une fois découverte, l'entreprise fait face à des compensations massives, l'équipe dirigeante risque la prison, et la société d'audit sera également sévèrement sanctionnée par la SEC. De ce point de vue, je pense que la probabilité que Figure falsifie ses données commerciales est faible. Bien sûr, cela ne signifie pas qu'il n'y a pas de risque, car il y a eu des cas de fraude comme Enron il y a vingt ans et Luckin Coffee il y a quatre ans, mais en général, la probabilité reste très faible. Donc, je pense que les données commerciales de Figure sont très probablement réelles. 2. Quelle est la source de la controverse ? Le cœur du problème réside dans les politiques réglementaires actuelles. La plupart des étapes des activités RWA d'actifs réels se déroulent encore hors chaîne, seule une partie se fait sur la chaîne, et il n'est pas encore légal pour les banques d'utiliser des stablecoins pour transférer des fonds sur les comptes de prêt des clients. De plus, selon le document S-1 soumis par Figure Technology à la SEC (EDGAR ID : 0001628280-25-041443) et les informations publiques de l'entreprise, Figure développe la blockchain Provenance comme une chaîne de consortium autorisée (permissioned consortium blockchain), et non comme une blockchain publique sans autorisation. Seules les entités certifiées sur la chaîne (comme les institutions financières, les initiateurs de prêts, les investisseurs) peuvent rejoindre après autorisation. Cela rend difficile la visibilité complète des données commerciales sur une blockchain publique sans autorisation, et même certaines étapes ne sont affichées que sur la chaîne. Cela soulève un problème : le TVLT calculé par Defilma est basé sur les montants en chaîne déposés par les utilisateurs sur ces protocoles, et non sur la valeur réelle des actifs qu'ils détiennent. Figure pense que la valeur réelle des actifs détenus devrait être prise en compte. Lors de précédentes discussions sur Figure, @youyouAllen a mentionné que la chaîne Provenance et leur stablecoin ne sont en fait qu'un embellissement dans figr, juste pour ajouter une étiquette crypto, ce qui est également valable. 3. La question clé est de savoir comment cela évoluera par la suite. Ici, Zheng Di a partagé dans sa communauté d'investisseurs institutionnels "Dots" que je trouve très pertinent, je vais coller son contenu ici pour référence, c'est les images 3 et 4 ci-dessous. Les points clés sont : 1) Le token RWA de Figure n'est pas un simple token d'information, mais ce n'est pas non plus un token de propriété entièrement auto-exécutable sur la chaîne. C'est un modèle hybride "visible sur la chaîne + certifié hors chaîne", où la propriété finale est déterminée par les enregistrements de l'agent de transfert. Le token RWA sur la chaîne de Figure (comme les certificats transférables, YLDS) a des enregistrements de transfert visibles sur la blockchain Provenance, mais légalement, le changement de propriété final (enregistrement de propriété) doit être conforme aux enregistrements officiels de l'agent de transfert. Les transactions sur la chaîne ≠ effet automatique, le transfert n'a de valeur légale que lorsque l'agent de transfert confirme et enregistre. En fait, le BUIDL de BlackRock fonctionne actuellement de la même manière. Ce n'est pas un problème technique, mais un problème de cadre juridique qui n'est pas encore en place. Dans le cadre de la loi sur les valeurs mobilières aux États-Unis, les enregistrements de l'agent de transfert sont le seul certificat de propriété reconnu par la loi ; la chaîne ne peut servir que d'"enregistrement auxiliaire". Pour réaliser un véritable "enregistrement sur la chaîne", il faudra attendre que la loi ou les règles de la SEC soient mises à jour. 2) Selon la loi sur les valeurs mobilières de 1934 et les règlements de la SEC, l'enregistrement de propriété des valeurs mobilières doit figurer dans les livres de l'agent de transfert. Ce système a évolué à partir des actions papier, puis a été numérisé, mais le cœur n'a pas changé : seuls les livres de l'agent de transfert sont la base légale. 3) Pourquoi les enregistrements sur la chaîne ne peuvent-ils pas être considérés comme une propriété légale ? a. Problème de conformité d'identité : la loi exige que les détenteurs de valeurs mobilières passent par l'AML/KYC et l'examen des investisseurs qualifiés. Avoir seulement une adresse de portefeuille ne suffit pas à prouver une identité conforme. b. Problème de protection des investisseurs : si quelqu'un perd sa clé privée, subit un transfert frauduleux ou se retrouve en litige, il doit y avoir un enregistrement autorisé pour arbitrer. L'agent de transfert a la légitimité légale pour traiter ces problèmes. c. Cadre réglementaire non mis à jour : la SEC n'a actuellement pas modifié les règles pour reconnaître que "l'enregistrement sur la chaîne = propriété légale". Toute tentative de contourner l'agent de transfert sera considérée comme une violation. 4) La solution de compromis de Figure : la certification hybride a. Rôle de la chaîne : traces de transaction transparentes et immuables ; permettant à tous de vérifier le transfert. b. Rôle hors chaîne : l'agent de transfert synchronise les enregistrements quotidiennement ou périodiquement, légalement, son livre est la certification finale. c. Le document de la SEC est très clair : "Les transferts sur la chaîne sont visibles, mais l'enregistrement de propriété est conforme aux enregistrements de l'agent de transfert." ...