Đối với #CoinbaseChallenge, Artemis ước tính tổng doanh thu cả năm 2025 là 6,742 triệu USD, thấp hơn khoảng 7% so với đồng thuận của Bloomberg là 7,227 triệu USD. Mô hình được xây dựng từ dưới lên qua hai phân khúc: doanh thu giao dịch và đăng ký & dịch vụ. Doanh thu giao dịch (3,595 triệu USD): Tôi ước tính khối lượng giao dịch giao ngay FY2025 khoảng 1,174 tỷ USD, gần như không thay đổi so với năm trước, với sự biến động hàng quý đáng kể. Q1 được hưởng lợi từ động lực sau bầu cử, nhưng khối lượng đã giảm giữa năm trước khi phục hồi một phần trong Q3. Q4 là điểm khác biệt chính so với đồng thuận — tôi mô hình hóa 249 tỷ USD trong khối lượng giao ngay sử dụng dữ liệu theo dõi trên chuỗi với độ chính xác ước tính lịch sử khoảng 2.5%. Tỷ lệ thu từ bán lẻ giảm xuống khoảng 130 điểm cơ bản trong Q4, nhất quán với các đợt bán tháo trước đó khi sự biến động thấp hơn và cạnh tranh gia tăng gây áp lực lên việc kiếm tiền. Tỷ lệ thu từ tổ chức vẫn duy trì ở mức thấp cấu trúc khoảng 3-5 điểm cơ bản. Điều này mang lại doanh thu giao dịch Q4 là 522 triệu USD, thấp hơn nhiều so với tỷ lệ chạy mà đồng thuận ngụ ý. Đăng ký & dịch vụ (3,148 triệu USD): Doanh thu từ stablecoin là 1,462 triệu USD phản ánh sự tăng trưởng vốn hóa thị trường USDC lên khoảng 76 tỷ USD vào cuối năm, bù đắp bởi việc giảm lợi suất hiệu quả từ 5.1% trong Q1 xuống 3.75% trong Q4 khi Fed nới lỏng. Doanh thu staking là 889 triệu USD được hưởng lợi từ tài sản staking ngày càng tăng, mặc dù sự yếu kém về giá crypto trong Q4 làm giảm tiềm năng tăng trưởng. Lãi suất, phí tài chính và các dịch vụ khác đóng góp phần còn lại. Sự thiếu hụt đồng thuận tập trung vào Q4, nơi sự điều chỉnh crypto muộn năm 2025 dẫn đến khối lượng yếu hơn, việc kiếm tiền từ bán lẻ bị nén và số dư tài sản thấp hơn. Trong khi việc đa dạng hóa vào stablecoin cung cấp một phần đệm, kinh tế môi giới vẫn chiếm ưu thế trong P&L, và sự kết hợp giữa hoạt động giao dịch yếu hơn và việc nén tỷ lệ thu dẫn đến sự thiếu hụt so với kỳ vọng của thị trường.