1/ Jeg har vært i krypto lenge nå, og jeg har aldri vært så begeistret for utsiktene våre. Med GENIUS og stallen i ryggen er nå sprinten i gang for å få markedsstrukturen unna.  Huset åpnet døren ved å vedta CLARITY med sterk støtte fra begge partier.  Vi ville ikke vært her uten det flotte arbeidet.   I august 2025 vender imidlertid alle øyne seg mot Senatets bankkomité for å bygge videre på CLARITY og gi oss et praktisk, gjennomførbart og, viktigst av alt, forståelig rammeverk for markedsstruktur.  Så hvordan ser Senatets bankutkast til Responsible Financial Innovation Act (RFIA) ut?     En 🧵 .

2/ Grunnlaget for RFIA er det sunne fornuftskonseptet "tilleggseiendeler". I stedet for å bli viklet inn i en tilsynelatende endeløs rekke av nestede teknologiavhengige definisjoner, skjærer RFIA rett gjennom den gordiske knuten ved å svare på et enkelt spørsmål: hvorfor skaper krypto slik forvirring når man ser på gjennom verdipapirlovene?

3/ Vi har problemer med å forstå hva krypto er fordi, tilbake til Ethereum-publikumssalget, har krypto tjent to funksjoner: For det første var salg av nye kryptoaktiva en fin måte å samle inn penger til nye prosjekter. Men så, når de først var live, var kryptoaktiva også funksjonelle. De kan brukes til styring av et blokkjedesystem, for å skape insentiver for økonomisk deltakelse i et system, eller for å få tilgang til eller betale for tjenester på et system. Den første funksjonen ligner mye på en verdipapirtransaksjon under Howey. Det andre ser ut som ... en vare – så hva gir?

4/ "Tilleggseiendeler" i RFIA takler denne gåten direkte. En "tilleggseiendel" er en immateriell, fungibel eiendel (oftest en kryptoaktiva) som selges i en investeringskontraktstransaksjon. Med ett enkelt slag skiller RFIA en investeringsordning fra formålet med den ordningen – den ikke-sikkerhetsmessige eiendelen folk kjøper i et innledende pengeinnsamlingssalg (verdipapirer). Ingen nestede teknologiavhengige definisjoner er nødvendig.

5/ Dessverre har det vært en del unødvendig forvirring om hvordan denne definisjonen fungerer. Kan en tradisjonell virksomhet på en eller annen måte omgå verdipapirlovene våre ved å selge aksjer og kalle det en "tilleggseiendel"?

6/ Nei.

7/ Og hvorfor ikke? Fordi "tilleggseiendel" i RFIA uttrykkelig utelukker enhver eiendel som gir eierne en egenkapital, gjeld eller annen interesse i et selskap eller annen enhet. Så, nei – Amazon vil ikke slutte å være et SEC-rapporteringsselskap og begynne å selge aksjene sine og kalle det en "tilleggseiendel".

8/ Men kanttilfellene, spør du! Det må vel være noe som kan gli gjennom sprekkene? Hva med FTT-tokenene utstedt av FTX, for eksempel? Beklager – FTX lovet å bruke handelsoverskuddet til å løse inn tokens. RFIA-definisjonen ekskluderer det fra statusen «tilleggsaktiva».

9/ Like viktig er at RFIA fornuftig balanserer allmennhetens interesse i avsløringer om prosjektet knyttet til eiendelen med de praktiske aspektene ved ikke å pålegge tokenselgere byrder der avsløringer ikke tjener noe meningsfullt formål. Under RFIA starter avsløringer fra "tilleggsaktivaopphavsmenn" bare hvis et minimum av midler er samlet inn ($5 mm), og hvis eiendelens daglige gjennomsnittlige handelsvolum overstiger $5 mm. Så små, under radaren prosjekter blir ikke fanget i et byråkratisk nett.

10/ Ikke bare det, RFIA sporer også et velkjent verdipapirkonsept og ekskluderer tydelig bona fide utenlandske opphavsmenn fra å måtte gi USA-fokuserte avsløringer der opphavsmannen aldri utløste amerikansk jurisdiksjon. Hyggelig.

11/ Det er til og med en enkel regel for å bestemme hvilken enhet som skal ha opplysningsplikter – det er enheten som gjennomførte det første kapitalinnhentingssalget, men hvis den enheten ikke mottok det største beløpet av tilleggsmidlene, er personen som mottok den største andelen like ansvarlig for å sikre at de nødvendige opplysningene blir gjort. Gir mening (og unngår å forveksle "utstedere" av verdipapirer med opphavsmenn (dvs. de som distribuerer koden som oppretter eller "oppstår" kryptoaktivaene).

12/ Selvfølgelig, for de kryptoaktiva som anses som "tilleggseiendeler" under RFIA, vil vedtekten gjøre det klart at eiendelen i seg selv ikke er et verdipapir for noen av våre føderale verdipapirlover, og lukke boken en gang for alle på teorien om at noe som ikke i seg selv er et verdipapir, men som opprinnelig ble solgt i en investeringskontraktstransaksjon, på en eller annen måte absorberer verdipapirkarakteren til den opprinnelige transaksjonen, selv når eiendelen selges mellom tredjeparter som ikke har noe å gjøre med den opprinnelige transaksjonen. Som kanskje alle som leser dette vil være klar over, var vi banebrytende for denne (på den tiden ny og uakseptert!) teori i vår "Uunngåelig modalitet"-artikkel, tilgjengelig her:

13/ Så hva er disse avsløringene? Det er en lang liste du kan lese i RFIA, men avsløringene fokuserer på hva som betyr noe for kjøpere av tilleggseiendeler (inkludert både kjøpere som ønsker å bruke eller konsumere nytten av eiendelen og de som tror at eiendelen vil være en god investering). Ting som erfaringen til opphavsmannen innen sitt felt, handlinger iverksatt av opphavsmannen for å fremme bruk, verdi eller videresalg av eiendelen, og opphavsmannens finansiering for å fortsette sine foreslåtte aktiviteter.

14/ De fleste prosjektteam jeg har snakket med ville ha det bra med å gi sunn fornuft til markedet hvis det betydde at en kryptoaktiva de en gang solgte ubetinget ikke er et verdipapir. Hvor godt føles det når du slutter å dunke hodet i veggen?

15/ Og når slutter disse avsløringene? Når de ikke lenger er relevante for noen som eier eiendelen – enten eieren er en "forbruker" av eiendelen eller en investor som tror at, som enhver vare i knapp tilgang, vil økt fremtidig etterspørsel etter eiendelen resultere i en høyere markedspris (og dermed profittmulighet). Oversett det til Howey-speak, det er når opphavsmannen og visse tilknyttede selskaper ikke lenger gir den "essensielle gründer- eller ledelsesinnsatsen" som først og fremst bestemmer verdien av eiendelen.

16/ La oss gå litt dypere ned: hvis du er en kapitaleier som er bruker av et blokkjedesystem, er din største bekymring om det er noen der ute som kontrollerer systemet og som kan påvirke deg når du bruker systemet – greit nok. Men hva med alle de eierne av kryptoaktiva som først og fremst holder eiendelen med håp om å motta avkastning, prisstigning eller begge deler? For eksempel alle ETP-ene og DATCO-ene der ute. Hvorvidt noen kontrollerer blokkjedesystemet er av mye mindre bekymring for dem. Disse eierne ønsker å vite hvor etterspørselsdriverne for vekst i systemet kommer fra. Hvis eiere ser mot "gründerinnsatsen" til et laboratorium eller en stiftelse, burde de ikke ha en følelse av hva som skjer ved disse enhetene?

17/ Det er litt mer til historien. RFIA, i likhet med CLARITY, inkluderer en trygg havn for pengeinnsamling som gjør det mulig for prosjekter å skaffe opptil 75 millioner dollar per år i fire år gjennom salg av tilleggseiendeler med avsløringer tilpasset behovene til brukere av og investorer i disse eiendelene. Dette ligner på den foreslåtte regel 195 som opprinnelig ble foreslått av SEC-kommissær @Hester Peirce tilbake i 2020. Enkelte innsidere i disse salgene har begrensninger på videresalg, hvis restriksjon avhenger av, hvis det er et relatert blokkjedesystem, om det systemet er under "felles kontroll" av en enkelt enhet.

18/ Mange begynner å spørre hva vanlig kontroll av et blokkjedenettverk av en enkelt person har å gjøre med å begrense videresalg av den relaterte eiendelen av innsidere og synes sammenhengen mellom de to ideene er litt ugjennomsiktig. En enklere standard ville være å bruke et konsept som er analogt med et "lovpålagt forsikringsselskap" som finnes i våre eksisterende verdipapirlover og kreve at de som erverver tilleggseiendeler i primærmarkedet holder disse eiendelene i en periode (ikke lenger enn ett år) eller risikerer å bli ansett for å være en distribusjonspart av det opprinnelige (verdipapir) tilbudet, og dermed potensielt ansvarlig overfor investorer for dårlige avsløringer.

19/ Fordi RFIA oppsto fra Senatets bankvirksomhet, er det fortsatt bare halvparten av historien. En stor del av et "markedsstruktur"-rammeverk for krypto vil være nye føderale regler rundt aktivitetene til børser, meglere, forhandlere, depotmottakere og andre tredjeparter som fungerer som mellommenn for kryptoaktiva. Heldigvis gjorde House Agriculture Committee et fantastisk arbeid med dette aspektet, som utgjør den siste delen av CLARITY. Kanskje RFIA og House Ag-deler av CLARITY kan bli koblet til? Her ser du på deg, gutt.