1/ Saya sudah lama berada di crypto dan saya tidak pernah bersemangat dengan prospek kami. Dengan GENIUS dan kandang kuda di belakang kami, sprint sekarang berlangsung untuk menyelesaikan struktur pasar.  DPR membuka pintu dengan meloloskan CLARITY dengan dukungan bipartisan yang kuat.  Kami tidak akan berada di sini tanpa pekerjaan besar itu.   Namun, pada Agustus 2025, semua mata beralih ke Komite Perbankan Senat untuk membangun CLARITY dan memberi kami kerangka kerja struktur pasar yang praktis, dapat diterapkan, dan, yang paling penting, dapat dipahami.  Jadi seperti apa draf diskusi Perbankan Senat tentang Undang-Undang Inovasi Keuangan yang Bertanggung Jawab (RFIA)?     Sebuah 🧵 .

2/ Fondasi RFIA adalah konsep akal sehat tentang "aset tambahan". Alih-alih terjerat dalam serangkaian definisi yang bergantung pada teknologi yang tampaknya tak ada habisnya, RFIA memotong Gordian Knot dengan menjawab pertanyaan sederhana: mengapa kripto menciptakan kebingungan seperti itu ketika dilihat melalui undang-undang sekuritas?

3/ Kami kesulitan memahami apa itu kripto karena, kembali ke penjualan kerumunan Ethereum, kripto telah melayani dua fungsi: Pertama, penjualan aset kripto baru adalah cara yang bagus untuk menggalang dana untuk proyek baru. Tapi kemudian, setelah hidup, aset kripto juga berfungsi. Mereka dapat digunakan untuk tata kelola sistem blockchain, untuk menciptakan insentif untuk partisipasi ekonomi dalam suatu sistem, atau untuk mengakses atau membayar layanan pada suatu sistem. Fungsi pertama sangat mirip dengan transaksi sekuritas di bawah Howey. Yang kedua terlihat seperti ... komoditas – jadi apa yang memberi?

4/ "Aset tambahan" di RFIA menangani teka-teki ini secara langsung. "Aset tambahan" adalah aset tidak berwujud yang dapat dipertukarkan (paling sering, aset kripto) yang dijual dalam transaksi kontrak investasi. Dalam satu pukulan sederhana, RFIA membedakan skema investasi dari objek skema itu – aset non-keamanan yang dibeli orang dalam penjualan penggalangan dana awal (sekuritas). Tidak diperlukan definisi berlapis yang bergantung pada teknologi.

5/ Sayangnya, ada beberapa kebingungan yang tidak perlu tentang cara kerja definisi ini. Bisakah bisnis tradisional entah bagaimana menghindari undang-undang sekuritas kita dengan menjual saham dan menyebutnya sebagai "aset tambahan"?

6/ Tidak.

7/ Dan mengapa tidak? Karena "aset tambahan" dalam RFIA secara tegas mengecualikan aset apa pun yang memberikan pemiliknya ekuitas, utang, atau kepentingan lain dalam perusahaan atau entitas lain. Jadi, tidak – Amazon tidak akan berhenti menjadi perusahaan pelaporan SEC dan mulai menjual saham mereka dan menyebutnya sebagai "aset tambahan".

8/ Tapi kasus tepi, Anda bertanya! Tentunya, pasti ada sesuatu yang bisa lolos dari celah-celah? Bagaimana dengan token FTT yang dikeluarkan oleh FTX, misalnya? Maaf – FTX berjanji untuk menggunakan keuntungan perdagangannya untuk menebus token. Definisi RFIA mengecualikan itu dari status "aset tambahan".

9/ Sama pentingnya, RFIA secara bijaksana menyeimbangkan kepentingan publik dalam pengungkapan tentang proyek yang terkait dengan aset dengan kepraktisan tidak membebankan penjual token di mana pengungkapan tidak memiliki tujuan yang berarti. Di bawah RFIA, pengungkapan oleh "originator aset tambahan" hanya berlaku jika minimum dana telah dikumpulkan ($5 juta), dan jika volume perdagangan rata-rata harian aset melebihi $5 juta. Jadi, proyek-proyek kecil di bawah radar tidak terjebak dalam jaring birokrasi.

10/ Tidak hanya itu, RFIA juga melacak konsep sekuritas yang terkenal dan dengan jelas mengecualikan originator asing yang bonafid dari keharusan memberikan pengungkapan yang berfokus pada AS di mana originator tidak pernah memicu yurisdiksi AS. Bagus.

11/ Bahkan ada aturan sederhana untuk menentukan entitas mana yang akan memiliki kewajiban pengungkapan – entitas yang melakukan penjualan penggalangan dana awal tetapi, jika entitas tersebut tidak menerima jumlah terbesar dari aset tambahan, maka orang yang menerima bagian terbesar sama-sama bertanggung jawab untuk memastikan bahwa pengungkapan yang diperlukan dilakukan. Masuk akal (dan menghindari membingungkan "penerbit" sekuritas dengan originator (yaitu, mereka yang menyebarkan kode yang membuat atau "mengasalkan" aset kripto).

12/ Tentu saja, untuk aset kripto yang dianggap sebagai "aset tambahan" di bawah RFIA, undang-undang akan memperjelas bahwa aset itu sendiri bukanlah sekuritas untuk undang-undang sekuritas federal kita, menutup buku sekali dan untuk selamanya dengan teori bahwa sesuatu yang bukan sekuritas tetapi yang awalnya dijual dalam transaksi kontrak investasi entah bagaimana menyerap karakter sekuritas dari transaksi asli, bahkan ketika aset dijual antara pihak ketiga yang tidak ada hubungannya dengan transaksi asli. Seperti yang mungkin diketahui semua orang yang membaca ini, kami memelopori teori ini (pada saat itu baru dan tidak diterima!) dalam artikel "Modalitas yang Tak Terhindarkan" kami, tersedia di sini:

13/ Jadi apa pengungkapan ini? Ada daftar panjang yang dapat Anda baca di RFIA, tetapi pengungkapan berfokus pada apa yang penting bagi pembeli aset tambahan (termasuk pembeli yang ingin menggunakan atau mengkonsumsi utilitas aset dan mereka yang percaya bahwa aset tersebut akan menjadi investasi yang baik). Hal-hal seperti pengalaman originator aset di bidangnya, tindakan yang diambil oleh originator untuk mempromosikan penggunaan, nilai atau penjualan kembali aset, dan pendanaan originator untuk melanjutkan kegiatan yang diusulkan.

14/ Sebagian besar tim proyek yang telah saya ajak bicara akan baik-baik saja memberikan pengungkapan akal sehat ke pasar jika itu berarti bahwa aset kripto yang pernah mereka jual tanpa syarat bukan sekuritas. Seberapa menyenangkan rasanya ketika Anda berhenti membenturkan kepala ke dinding?

15/ Dan kapan pengungkapan ini berakhir? Ketika mereka tidak lagi relevan dengan seseorang yang memiliki aset – apakah pemilik itu adalah "konsumen" aset atau investor yang percaya bahwa, seperti komoditas apa pun dalam pasokan yang langka, peningkatan permintaan di masa depan untuk aset akan menghasilkan harga pasar yang lebih tinggi (dan dengan demikian peluang keuntungan). Terjemahkan itu ke dalam bahasa Howey, ketika pencetus dan afiliasi tertentu tidak lagi memberikan "upaya kewirausahaan atau manajerial yang penting" yang terutama menentukan nilai aset.

16/ Mari kita telusuri sedikit lebih dalam: jika Anda adalah pemilik aset yang merupakan pengguna sistem blockchain, perhatian nomor satu Anda adalah apakah ada seseorang di luar sana yang mengontrol sistem dan yang dapat memengaruhi Anda saat menggunakan sistem – cukup adil. Tapi bagaimana dengan semua pemilik aset kripto yang terutama memegang aset dengan harapan menerima imbal hasil, apresiasi harga, atau keduanya? Misalnya, semua ETP dan DATCO di luar sana. Apakah seseorang mengontrol sistem blockchain jauh lebih tidak menjadi perhatian mereka. Pemilik ini ingin tahu dari mana pendorong permintaan untuk pertumbuhan sistem berasal. Jika pemilik melihat ke arah "upaya kewirausahaan" dari laboratorium atau yayasan, bukankah seharusnya mereka memiliki pemahaman tentang apa yang terjadi di entitas tersebut?

17/ Ada sedikit lebih banyak cerita. RFIA, seperti CLARITY, mencakup safe harbor penggalangan dana yang memungkinkan proyek untuk mengumpulkan hingga $75 juta per tahun selama empat tahun melalui penjualan aset tambahan dengan pengungkapan yang disesuaikan dengan kebutuhan pengguna, dan investor dalam, aset ini. Ini mirip dengan Aturan 195 yang diusulkan yang awalnya disarankan oleh Komisaris SEC @Hester Peirce pada tahun 2020. Orang dalam tertentu dalam penjualan ini memiliki batasan penjualan kembali yang membatasi yang tergantung pada, jika ada sistem blockchain terkait, apakah sistem itu berada di bawah "kendali bersama" dari satu entitas.

18/ Banyak yang mulai bertanya apa yang dilakukan kontrol umum atas jaringan blockchain oleh satu orang dengan membatasi penjualan kembali aset terkait oleh orang dalam dan menemukan hubungan antara kedua ide tersebut agak buram. Standar yang lebih mudah adalah menggunakan konsep yang analog dengan "penjamin emisi hukum" seperti yang ditemukan dalam undang-undang sekuritas kita yang ada dan mengharuskan mereka yang mengakuisisi aset tambahan di pasar primer memegang aset tersebut untuk jangka waktu (tidak lebih dari satu tahun) atau berisiko dianggap sebagai pihak distribusi dari penawaran asli (sekuritas), dan dengan demikian berpotensi bertanggung jawab kepada investor atas pengungkapan yang buruk.

19/ Karena RFIA muncul dari Perbankan Senat, itu masih hanya setengah dari cerita. Bagian besar dari kerangka kerja "struktur pasar" untuk kripto adalah aturan federal baru seputar aktivitas bursa, broker, dealer, kustodian, dan pihak ketiga lainnya yang bertindak sebagai perantara untuk aset kripto. Untungnya, Komite Pertanian DPR melakukan pekerjaan luar biasa pada aspek ini, yang merupakan bagian terakhir dari CLARITY. Mungkin RFIA dan bagian House Ag dari CLARITY bisa terhubung? Ini melihatmu, Nak.