1/ Sono nel mondo delle criptovalute da molto tempo e non sono mai stato così entusiasta delle nostre prospettive. Con GENIUS e le stablecoin a sostenerci, ora è il momento di completare la struttura di mercato. La Camera ha aperto la porta approvando CLARITY con un forte sostegno bipartisan. Non saremmo qui senza quel grande lavoro. Tuttavia, nell'agosto 2025, tutti gli occhi si rivolgono al Comitato Bancario del Senato per costruire su CLARITY e fornirci un quadro di struttura di mercato pratico, funzionante e, soprattutto, comprensibile. Quindi, com'è la bozza di discussione del Comitato Bancario del Senato sul Responsible Financial Innovation Act (RFIA)? A 🧵.

2/ La base dell'RFIA è il concetto di buon senso di "attivi accessori". Invece di impantanarsi in una serie apparentemente infinita di definizioni dipendenti dalla tecnologia, l'RFIA taglia dritto attraverso il nodo gordiano rispondendo a una semplice domanda: perché la crypto crea tanta confusione quando viene vista attraverso le leggi sui titoli?

3/ Abbiamo difficoltà a capire cos'è la crypto perché, tornando alla vendita collettiva di Ethereum, la crypto ha svolto due funzioni: Prima di tutto, la vendita di nuovi asset crypto è stata un ottimo modo per raccogliere fondi per nuovi progetti. Ma poi, una volta attivi, gli asset crypto erano anche funzionali. Possono essere utilizzati per la governance di un sistema blockchain, per creare incentivi alla partecipazione economica in un sistema, o per accedere o pagare servizi in un sistema. La prima funzione assomiglia molto a una transazione di titoli secondo Howey. La seconda assomiglia a... una merce – quindi, cosa succede?

4/ Gli "asset accessori" nel RFIA affrontano questo dilemma a viso aperto. Un "asset accessorio" è un asset intangibile e fungibile (nella maggior parte dei casi, un asset crypto) che viene venduto in una transazione di contratto di investimento. Con un semplice colpo, il RFIA distingue uno schema di investimento dall'oggetto di quello schema – l'asset non sicuro che le persone acquistano in una vendita iniziale di raccolta fondi (securities). Non sono necessarie definizioni dipendenti dalla tecnologia annidate.

5/ Sfortunatamente, c'è stata un po' di confusione inutile su come funziona questa definizione. Un'azienda tradizionale può in qualche modo eludere le nostre leggi sui titoli vendendo azioni e chiamandole "asset accessori"?

6/ No.

7/ E perché no? Perché "attività accessoria" nella RFIA esclude espressamente qualsiasi attività che fornisca ai propri proprietari un interesse azionario, debitorio o altro in una società o altro ente. Quindi, no – Amazon non smetterà di essere una società che riporta alla SEC e inizierà a vendere le proprie azioni chiamandole "attività accessoria".

8/ Ma i casi limite, chiedi! Sicuramente ci deve essere qualcosa che potrebbe sfuggire? E i token FTT emessi da FTX, per esempio? Scusa – FTX ha promesso di utilizzare i suoi profitti di trading per riscattare i token. La definizione di RFIA esclude questo dallo status di "asset accessorio".

9/ Di pari importanza, il RFIA bilancia in modo sensato l'interesse pubblico nelle divulgazioni riguardanti il progetto legato all'asset con le praticità di non imporre oneri ai venditori di token quando le divulgazioni non hanno uno scopo significativo. Sotto il RFIA, le divulgazioni da parte degli "originatori di asset accessori" scattano solo se è stata raccolta una somma minima di fondi (5 milioni di dollari) e se il volume medio giornaliero di scambi dell'asset supera i 5 milioni di dollari. Quindi, i progetti piccoli e poco visibili non vengono intrappolati in una rete burocratica.

10/ Non solo, ma il RFIA traccia anche un concetto di titoli ben noto ed esclude chiaramente gli originatori stranieri di buona fede dall'obbligo di fornire divulgazioni focalizzate sugli Stati Uniti, dove l'originatore non ha mai attivato la giurisdizione statunitense. Bello.

11/ Esiste anche una regola semplice per determinare quale entità avrà obblighi di divulgazione: è l'entità che ha condotto la vendita iniziale di raccolta fondi, ma se quell'entità non ha ricevuto la maggiore quantità di beni accessori, allora la persona che ha ricevuto la quota più grande è ugualmente responsabile per garantire che le divulgazioni richieste vengano effettuate. Ha senso (e evita di confondere gli "emittenti" di titoli con gli originatori (cioè, coloro che distribuiscono il codice che crea o "origina" gli asset crittografici).

12/ Certamente, per quegli asset crypto considerati "asset accessori" ai sensi del RFIA, la legge chiarirebbe che l'asset stesso non è un titolo secondo le nostre leggi federali sui titoli, chiudendo una volta per tutte il capitolo sulla teoria secondo cui qualcosa che non è di per sé un titolo, ma che è stato originariamente venduto in una transazione di contratto di investimento, assorbe in qualche modo il carattere di titolo della transazione originale, anche quando l'asset viene venduto tra terze parti che non hanno nulla a che fare con la transazione originale. Come forse tutti coloro che leggono questo saranno a conoscenza, abbiamo pionierato questa (all'epoca nuova e non accettata!) teoria nel nostro articolo "Ineluctable Modality", disponibile qui:

13/ Quali sono quindi queste divulgazioni? C'è un lungo elenco che puoi leggere nel RFIA, ma le divulgazioni si concentrano su ciò che è importante per gli acquirenti di beni accessori (inclusi sia gli acquirenti che cercano di utilizzare o consumare l'utilità del bene, sia quelli che credono che il bene possa essere un buon investimento). Cose come l'esperienza dell'originatore del bene nel suo campo, le azioni intraprese dall'originatore per promuovere l'uso, il valore o la rivendita del bene, e il finanziamento dell'originatore per continuare le sue attività proposte.

14/ La maggior parte dei team di progetto con cui ho parlato sarebbe disposta a fornire divulgazioni di buon senso al mercato se ciò significasse che un asset crypto che hanno venduto in passato non è incondizionatamente una sicurezza. Quanto è bello quando smetti di sbattere la testa contro il muro?

15/ E quando terminano queste divulgazioni? Quando non sono più rilevanti per qualcuno che possiede l'asset – sia che quel proprietario sia un "consumatore" dell'asset o un investitore che crede che, come qualsiasi merce in offerta limitata, un aumento della domanda futura per l'asset porterà a un prezzo di mercato più alto (e quindi a un'opportunità di profitto). Traducilo nel linguaggio di Howey, è quando l'originatore e alcuni affiliati non forniscono più gli "sforzi imprenditoriali o gestionali essenziali" che determinano principalmente il valore dell'asset.

16/ Approfondiamo un po' di più: se sei un proprietario di asset che utilizza un sistema blockchain, la tua preoccupazione principale è se c'è qualcuno là fuori che controlla il sistema e che potrebbe influenzarti quando utilizzi il sistema – giusto. Ma che dire di tutti quei proprietari di asset crypto che detengono principalmente l'asset con la speranza di ricevere rendimento, apprezzamento del prezzo, o entrambi? Ad esempio, tutti gli ETP e i DATCO là fuori. Se qualcuno controlla il sistema blockchain è di gran lunga meno preoccupante per loro. Questi proprietari vogliono sapere da dove provengono i fattori di domanda per la crescita del sistema. Se i proprietari si stanno rivolgendo agli "sforzi imprenditoriali" di un laboratorio o di una fondazione, non dovrebbero avere un'idea di cosa stia succedendo in quelle entità?

17/ C'è un po' di più nella storia. RFIA, come CLARITY, include un porto sicuro per la raccolta fondi che consente ai progetti di raccogliere fino a 75 milioni di dollari all'anno per quattro anni attraverso la vendita di beni accessori con divulgazioni adattate alle esigenze degli utenti e degli investitori in questi beni. Questo è simile alla proposta di Regola 195 originariamente suggerita dalla Commissaria della SEC @Hester Peirce nel 2020. Alcuni insider in queste vendite hanno limitazioni sulle rivendite la cui restrittività dipende, se esiste un sistema blockchain correlato, dal fatto che quel sistema sia sotto il "controllo comune" di un'unica entità.

18/ Molti iniziano a chiedersi cosa abbia a che fare il controllo comune di una rete blockchain da parte di una singola persona con la restrizione delle rivendite dell'asset correlato da parte degli insider e trovano la connessione tra le due idee un po' opaca. Uno standard più diretto sarebbe quello di utilizzare un concetto analogo a quello di "sottoscrittore statutario" come previsto dalle nostre leggi esistenti sui titoli e richiedere che coloro che acquisiscono asset accessori nel mercato primario mantengano quegli asset per un periodo (non superiore a un anno) o rischino di essere considerati parte della distribuzione dell'offerta originale (titoli) e, quindi, potenzialmente responsabili nei confronti degli investitori per scarse divulgazioni.

19/ Poiché il RFIA è emerso dalla Commissione Bancaria del Senato, è ancora solo metà della storia. Una parte enorme di un framework di "struttura di mercato" per le criptovalute sarebbero nuove regole federali riguardanti le attività di scambi, broker, dealer, custodi e altri terzi che agiscono come intermediari per gli asset crittografici. Fortunatamente, la Commissione Agricoltura della Camera ha fatto un lavoro straordinario su questo aspetto, che costituisce la parte finale del CLARITY. Forse il RFIA e le parti della Camera Ag di CLARITY possono essere collegate? Ecco a te, ragazzo.