1/ Je suis dans la crypto depuis longtemps maintenant et je n'ai jamais été aussi enthousiaste à propos de nos perspectives. Avec GENIUS et les stablecoins derrière nous, la course est maintenant lancée pour établir la structure du marché. La Chambre a ouvert la porte en adoptant la CLARITY avec un fort soutien bipartisan. Nous ne serions pas ici sans ce travail formidable. En août 2025, cependant, tous les yeux se tournent vers le Comité bancaire du Sénat pour s'appuyer sur la CLARITY et nous donner un cadre de structure de marché pratique, fonctionnel et, surtout, compréhensible. Alors, à quoi ressemble le projet de discussion du Comité bancaire du Sénat sur la Loi sur l'innovation financière responsable (RFIA) ? A 🧵.

2/ La fondation de la RFIA repose sur le concept de bon sens des "actifs accessoires". Plutôt que de se perdre dans une série apparemment sans fin de définitions dépendantes de la technologie, la RFIA tranche dans le nœud gordien en répondant à une question simple : pourquoi la crypto crée-t-elle tant de confusion lorsqu'on l'examine à travers les lois sur les valeurs mobilières ?

3/ Nous avons du mal à comprendre ce qu'est la crypto car, en revenant à la vente de foule d'Ethereum, la crypto a servi deux fonctions : Premièrement, la vente de nouveaux actifs cryptographiques était un excellent moyen de lever des fonds pour de nouveaux projets. Mais ensuite, une fois en ligne, les actifs cryptographiques étaient également fonctionnels. Ils peuvent être utilisés pour la gouvernance d'un système blockchain, pour créer des incitations à la participation économique dans un système, ou pour accéder à des services ou les payer dans un système. La première fonction ressemble beaucoup à une transaction de titres selon Howey. La seconde ressemble à… une marchandise – alors que se passe-t-il ?

4/ Les "actifs accessoires" dans le RFIA abordent ce dilemme de front. Un "actif accessoire" est un actif intangible et fongible (le plus souvent, un actif crypto) qui est vendu dans le cadre d'une transaction de contrat d'investissement. D'un simple coup, le RFIA distingue un schéma d'investissement de l'objet de ce schéma – l'actif non-sécuritaire que les gens achètent lors d'une vente de collecte de fonds initiale (titres). Aucune définition dépendante de la technologie imbriquée n'est nécessaire.

5/ Malheureusement, il y a eu une certaine confusion inutile sur le fonctionnement de cette définition. Une entreprise traditionnelle peut-elle contourner nos lois sur les valeurs mobilières en vendant des actions et en les appelant un "actif accessoire" ?

6/ Non.

7/ Et pourquoi pas ? Parce que "actif accessoire" dans le RFIA exclut expressément tout actif qui confère à ses propriétaires un intérêt en capital, une dette ou un autre intérêt dans une entreprise ou une autre entité. Donc, non – Amazon ne cessera pas d'être une entreprise soumise aux rapports de la SEC et ne commencera pas à vendre ses actions en les appelant "actif accessoire".

8/ Mais les cas particuliers, vous demandez ! Il doit sûrement y avoir quelque chose qui pourrait passer à travers les mailles du filet ? Que dire des tokens FTT émis par FTX, par exemple ? Désolé – FTX a promis d'utiliser ses bénéfices de trading pour racheter les tokens. La définition de RFIA exclut cela du statut d'"actif accessoire".

9/ D'une importance égale, le RFIA équilibre de manière sensée l'intérêt public concernant les divulgations sur le projet lié à l'actif avec les réalités de ne pas imposer de charges aux vendeurs de tokens lorsque les divulgations n'ont pas de but significatif. Selon le RFIA, les divulgations par les "originateurs d'actifs auxiliaires" ne s'appliquent que si un montant minimum de fonds a été levé (5 millions de dollars) et si le volume moyen quotidien de négociation de l'actif dépasse 5 millions de dollars. Ainsi, les petits projets discrets ne se retrouvent pas piégés dans un filet bureaucratique.

10/ Non seulement cela, la RFIA suit également un concept de valeurs mobilières bien connu et exclut clairement les originaires étrangers de bonne foi de l'obligation de fournir des divulgations axées sur les États-Unis lorsque l'initiateur n'a jamais déclenché la juridiction américaine. Sympa.

11/ Il existe même une règle simple pour déterminer quelle entité aura des obligations de divulgation : c'est l'entité qui a réalisé la vente de financement initial, mais si cette entité n'a pas reçu la plus grande part des actifs accessoires, alors la personne qui a reçu la plus grande part est également responsable de s'assurer que les divulgations requises sont effectuées. Cela a du sens (et évite de confondre les "émetteurs" de titres avec les originators (c'est-à-dire ceux qui déploient le code qui crée ou "originaire" les actifs cryptographiques).

12/ Bien sûr, pour ces actifs crypto considérés comme des "actifs accessoires" en vertu de la RFIA, la loi préciserait que l'actif lui-même n'est pas un titre au sens de nos lois fédérales sur les valeurs mobilières, mettant ainsi un terme définitif à la théorie selon laquelle quelque chose qui n'est pas lui-même un titre mais qui a été initialement vendu dans le cadre d'une transaction de contrat d'investissement absorbe d'une manière ou d'une autre le caractère de titre de la transaction originale, même lorsque l'actif est vendu entre des tiers n'ayant rien à voir avec la transaction originale. Comme peut-être tout le monde le sait, nous avons été les pionniers de cette théorie (à l'époque nouvelle et non acceptée !) dans notre article "Ineluctable Modality", disponible ici :

13/ Alors, quelles sont ces divulgations ? Il y a une longue liste que vous pouvez lire dans le RFIA, mais les divulgations se concentrent sur ce qui importe aux acheteurs d'actifs accessoires (y compris à la fois les acheteurs cherchant à utiliser ou consommer l'utilité de l'actif et ceux qui croient que l'actif constituerait un bon investissement). Des éléments comme l'expérience de l'initiateur de l'actif dans son domaine, les actions entreprises par l'initiateur pour promouvoir l'utilisation, la valeur ou la revente de l'actif, et le financement de l'initiateur pour continuer ses activités proposées.

14/ La plupart des équipes de projet avec lesquelles j'ai parlé seraient d'accord pour fournir des divulgations de bon sens au marché si cela signifiait qu'un actif crypto qu'elles ont vendu un jour n'est pas inconditionnellement un titre. Quelle sensation agréable d'arrêter de se cogner la tête contre le mur ?

15/ Et quand ces divulgations prennent-elles fin ? Lorsqu'elles ne sont plus pertinentes pour quelqu'un possédant l'actif – que ce propriétaire soit un "consommateur" de l'actif ou un investisseur qui croit que, comme toute marchandise en offre limitée, une demande future accrue pour l'actif entraînera un prix de marché plus élevé (et donc une opportunité de profit). Traduisez cela en langage Howey, c'est lorsque l'initiateur et certains affiliés ne fournissent plus les "efforts entrepreneuriaux ou de gestion essentiels" qui déterminent principalement la valeur de l'actif.

16/ Approfondissons un peu : si vous êtes un propriétaire d'actifs qui utilise un système blockchain, votre principale préoccupation est de savoir s'il y a quelqu'un qui contrôle le système et qui pourrait vous impacter lors de l'utilisation de celui-ci – c'est juste. Mais qu'en est-il de tous ces propriétaires d'actifs cryptographiques qui détiennent principalement l'actif dans l'espoir de recevoir un rendement, une appréciation des prix, ou les deux ? Par exemple, tous les ETP et DATCO qui existent. Que quelqu'un contrôle le système blockchain est beaucoup moins préoccupant pour eux. Ces propriétaires veulent savoir d'où viennent les moteurs de demande pour la croissance du système. Si les propriétaires se tournent vers les "efforts entrepreneuriaux" d'un laboratoire ou d'une fondation, ne devraient-ils pas avoir une idée de ce qui se passe dans ces entités ?

17/ Il y a un peu plus à l'histoire. RFIA, comme CLARITY, comprend un abri fiscal pour le financement qui permet aux projets de lever jusqu'à 75 millions de dollars par an pendant quatre ans grâce à la vente d'actifs accessoires avec des divulgations adaptées aux besoins des utilisateurs et des investisseurs de ces actifs. C'est similaire à la règle proposée 195 initialement suggérée par la commissaire de la SEC @Hester Peirce en 2020. Certains initiés dans ces ventes ont des limitations sur les reventes dont la restrictivité dépend, s'il existe un système blockchain associé, de savoir si ce système est sous le "contrôle commun" d'une seule entité.

18/ Beaucoup commencent à se demander ce que le contrôle commun d'un réseau blockchain par une seule personne a à voir avec la restriction des reventes de l'actif associé par des initiés et trouvent la connexion entre les deux idées un peu opaque. Un standard plus simple serait d'utiliser un concept analogue à celui d'un "souscripteur statutaire" tel que trouvé dans nos lois sur les valeurs mobilières existantes et d'exiger que ceux qui acquièrent des actifs accessoires sur le marché primaire détiennent ces actifs pendant une période (pas plus d'un an) ou risquent d'être considérés comme une partie de distribution de l'offre originale (valeurs mobilières), et donc potentiellement responsables envers les investisseurs pour de mauvaises divulgations.

19/ Parce que le RFIA a émergé du Sénat des banques, ce n'est encore que la moitié de l'histoire. Une grande partie d'un cadre de "structure de marché" pour la crypto consisterait en de nouvelles règles fédérales concernant les activités des échanges, courtiers, négociants, dépositaires et autres tiers agissant comme intermédiaires pour les actifs crypto. Heureusement, le Comité de l'agriculture de la Chambre a fait un travail incroyable sur cet aspect, qui constitue la dernière partie de CLARITY. Peut-être que le RFIA et les parties de la Chambre Ag de CLARITY peuvent se connecter ? Voici un clin d'œil à toi, gamin.