Figure与Defilma之间的争议其实就是当下RWA业务与监管滞后的撕裂，理想丰满现实骨感。简单说下争议过程,上周Figure 联合创始人 Mike Cagney 在推特平台说到Figure 的房屋净值信贷产品（HELOCs）已成功登陆 CoinGecko，但同时指责DefiLlama 拒绝展示 Figure 在 Provenance 链上的 130 亿美元 TVL，仅因“社交平台粉丝数不足”，并质疑其“去中心化标准”的公允性。13日，DefiLlama 联合创始人 0xngmi发布长文《The Problem in RWA Metrics》进行回应，逐条揭示 Figure 所声称的 120 亿美元规模背后的数据异常，直指其链上数据不可验证、资产缺乏真实转移路径，甚至存在规避尽调的嫌疑。一时间，对于Figure链上造假甚至业务造假质疑非常大。 说说我的理解： 1、作为一个刚刚上市IPO的美股上市公司，figure所有的业务数据、财务数据应该都有第三方审计公司进行了严格的审计，美股上市公司造假的成本巨大，一旦查出来公司会面临巨额赔偿，核心团队都有牢狱之灾、审计公司也会被SEC重罚严惩。从这个角度上来说个人觉得Figure业务造假的可能性并不大。当然不是说完全没有，毕竟二十年前有安然和四年前瑞幸的造假事件，但大体上来说，概率还是很小。 所以认为Figure的业务数据大概率应该是真实的。 2、那争议的来源是什么？核心还是因为当下的监管政策，作真是资产的RWA业务绝大部分环节还都是在链下完成的，只有部分是在链上，银行使用稳定币将资金转入客户的贷款账户当下仍不合法。 而且根据Figure Technology 提交给 SEC S-1 文件（EDGAR ID: 0001628280-25-041443）以及公司公开信息，Figure开发Provenance Blockchain 是一个许可的联盟链（permissioned consortium blockchain），而非无许可的公有区块链，只有经过认证链的实体（如金融机构、贷款发起人、投资者）经过许可才能加入。这就导致了很多业务数据很难想无许可的公有区块链完全可见，甚至只有某些环节才会在链上展示。 这里面就涉及到一个问题了，Defilma计算的TVLT基于用户在这些协议上存入的链上金额，而不是他们实际持有的资产价值，Figure觉得应该把实际持有的资产价值都算上。之前聊到Figure的时候，@youyouAllen 提到provenance chain和他们的稳定币其实在figr这里只是一个点缀，只是为了加上crypto的标签，这个说法也没问题。 3、关键是后续如何，这里郑迪总@futurist2077 在他的只是星球“Dots机构投资者社区”里分享的内容个人认为很到位，把他内容贴在这里供大家参考，就是下面图片3和4。要点是 1）Figure 的 RWA Token 不是单 纯的信息token, 但也不是完全链上自执行 的产权 token。 它是“链上可见+链下确权”的混合模式，最终所有权以 transfer agent 的记录为准。 Figure 的链上RWA Token( 如Transferable Certificates、YLDS)虽然在 Provenance Blockchain上有可见的转让记 录，但法律上最终的所有权变更(record ownership) 必须以注册过户代理(transfer agent) 的官方记录为准。链上交易≠自动 生效，只有当 transfer agent确认并记账 后，转让才具备法律效力。其实贝莱德的BUIDL 目 前也是如此。 这不是技术问题，而是法律制度还没修好。 在美国证券法框架下，transfer agent的记 录才是法律认可的最终所有权凭证；链上只 能作为“辅助记录”。未来要实现真正的“链 上即确权”,必须等法律或 SEC 规则更新 2）根据《1934年证券交易法》及相关 SEC规定，证券的 record ownership(登记所有 权)必须体现在注册过户代理 (transferagent) 的账簿里。这套制度从纸质股票演变而来，后来电 子化，但核心没变：只有 transfer agent的 簿册是法律依据。 3）为什么链上记录不能直接算法律所有权 a. 身份合规问题：法律要求证券持有人通过 AML/KYC、合 格 投资者审核。光有钱包地址不足以证明合规 身份。 b. 投资者保护问题：如果有人丢了私钥、发生欺诈转账、或出现 争议，必须有一个权威记录来仲裁 。 Transfer agent才具备法律地位处理这些问 题。 c. 监管框架未更新：SEC 目前没有修改规则来承认“链上登记= 法律所有权”。任何跳过transfer agent的 尝试，都会被认定为违规。 4）Figure 的折中方案：混合确权 a.链上作用：透明、不可篡改的交易痕 迹；让所有人可验证转让。 b.链下作用： transfer agent 每日或定期同 步记录，法律上以其账簿为最终确权。 c.SEC 文件写得很清楚：“链上转让可见，但 record ownership 以 transfer agent的记录为准。” · "Peer-to-peer transaction is not final ...until recorded in the official record by the transfer agent.” 换句话说，现在的Figure Token是“链上 展示+链下确权”的混合模式。 5）未来会怎么样吗? a.短期(1-3年):大概率还是 hybrid, 因 为监管要兼顾合规、身份审核、司法救济。 b.中期：市场期待SEC 的“创新豁免/safe harbor”, 或国会立法，承认“链上登记可 以成为最终法律记录”。 c. 长期：如果法律框架升级， transfer agent 的角色可能被链上智能合约部分取 代，真正进入“链上即确权”的时代。 随着链上链下融合趋势的进行，未来这种撕裂的情况应该会非常大。业务跑得快，政策口号喊的响，但是监管细则还得一点点来，具体到执行层面上可能就更要滞后了。

当年王兴说“接下来几年看拼多多的黄峥和淘天的蒋凡如何较量，应该会精彩”。不知道他有想到会有一天蒋凡会带着闪购和高德扫街杀向美团的大本营，这次回旋镖扎中王兴自己。王兴一直预言都还挺准，估计是没能预测到自己中招了

7月份思考市场整体逻辑，当时提出财政扩张2.0时代，核心逻辑：大美丽法案意味着财政扩张2.0+新技术推动的产业扩张（AI+Crypto，AI还在进一步加速）+重回降息节奏代表有限度宽松继续，意味着进入一个全新的经济周期，还有一体两翼的财政产业政策驱动逻辑。现在回看大家应该感受更深了